民生证券-桃李面包-603866-2021年一季报点评：业绩高基数拉低本期增速，主业中长期增长稳健-210427

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一、事件概述4月26日，公司发布2021年一季报，2021Q1实现营收13.27亿元，同比+0.31%，实现归母净利润1.63亿元，同比-16.27%。

基本EPS为0.24元。

二、分析与判断去年业绩高基数拉低收入增速，退货率及销售投入上升拉低利润增速2021Q1公司实现收入/净利润13.27/1.63亿元，同比+0.31%/-16.27%，较2019Q1分别+16.15%/+34.37%。

2020Q1疫情期间公司作为民生保供单位，率先复工复产，同时受益于餐饮行业无法复工，下游需求快速上升，业绩出现高速增长。

2021Q1疫情防控进入常态化，下游需求回落至往年正常水平，叠加去年同期业绩高基数导致今年收入与去年同期持平，利润同比下滑。

除去疫情因素，公司业绩相对2019Q1仍然保持稳健增长，说明主业仍然具备较强竞争优势。

利润端，受退货率及促销投入同比上升、去年阶段性社保减免政策到期等因素影响，归母净利润同比下滑。

分地区看，2021Q1华北/东北/华东/华中/西南/西北/华南地区分别实现收入3.15/5.95/2.92/0.37/1.75/0.90/1.07亿元，同比分别-4.72%/-6.86%/+9.11%/+309.58%/+15.63%/-4.17%/+10.40%。

传统强势区域市场中，华北、东北市场收入小幅下滑；华东、西南市场保持稳健增长；新市场中华中、华南市场保持较快增长。

分渠道看，2021Q1末华北/东北/华东/西南/西北/华南地区分别拥有经销商152/261/178/127/56/47家，同比分别+17.83%/+2.35%/+29.93%/+24.51%/+21.74%/+67.86%。

各地区市场渠道稳健扩张，华南市场扩张速度较快。

退货率上升及新收入准则实行拉低毛利率水平2021Q1年公司销售毛利率为26.56%，同比-16.64ppt，原因是退货率同比上升拉低毛利率水平；新收入准则实行，运输费用计入营业成本。

2021Q1公司期间费用率为10.86%，同比-13.53ppt。

其中销售费用率9.22%，同比-11.52ppt，原因是新收入准则实行，将产品配送服务费调至营业成本。

管理费用率2.01%，同比-0.61ppt。

研发费用率0.21%，同比-0.06ppt。

财务费用率-0.57%，同比-1.35ppt，原因是去年同期发生可转换公司债券利息费用导致基数较高。

总体看，毛销差同比去年同期下降5.12ppt，在规避新收入准则影响下经营情况同比去年明显转弱。

产能有序扩张，业绩中长期稳健增长可期新增产能方面，设计产能2.12万吨的山东桃李烘焙食品项目已于2020年2月投产；设计产能2.20万吨的江苏桃李生产基地项目已于2021年3月投产；设计产能6.00万吨的沈阳桃李系列产品生产基地项目、设计产能4.28万吨的浙江桃李生产基地建设项目、设计产能2.50万吨的四川桃李烘焙食品生产项目正按计划建设中。

未来新增产能的陆续达产将保证公司中长期成长性。

三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营收68.64/78.94/88.03亿元，同比+15.1%/+15.0%/+11.5%；实现归属上市公司净利润9.81/11.20/12.69亿元，同比+11.1%/+14.2%/+13.3%，折合EPS分别为1.44/1.65/1.87元，目前股价对应21-23年PE为34/30/26倍。

公司2021年估值略低于休闲食品板块2021年39倍的整体估值水平。

我们认为未来随着新建工厂陆续投产，规模效应有望进一步发挥，维持“推荐”评级。

四、风险提示业务扩张速度不及预期，居民消费倾向下降，食品安全问题等。