国盛证券-山西汾酒-600809-青花高增势起，十四五踏入新征程-210426

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事件：公司发布2020年报及2021年一季报。

2020年公司实现营业总收入139.90亿元，同增17.6%，实现归母净利润30.79亿元，同增56.4%；单季度来看，2020Q4公司实现收入36.15亿元，同增33.1%，实现归母净利润6.18亿元，同增140.4%；2021Q1实现营业总收入73.32亿元，同增77.0%，归母净利润21.82亿元，同增77.7%，合同负债同比增加13.2亿元，环比维持高位，业绩符合预期，回款情况略超预期。

青花引领高增，省外增速亮眼。

1）分产品来看，我们预计2021Q1青花延续高增态势，实现收入约26亿元，营收占比上移至35%左右（2020不到30%），同比增速超150%；玻汾收入约20亿元，同比增速40-50%，老白汾增速环比增加40%左右，巴拿马系列平稳增长。

未来公司将以青花20和30复兴版为发展主力，卡位400元和1000元价格带。

2）分区域来看，今年以来，公司营销组织进一步下沉，建立了“31个省区+10个直属管理区”的区域营销组织构架。

2021Q1省内/外增速分别为45%和108%，传统强势河南、山东市场保持高增，同时长江以南市场开始发力，华东逐渐放量，华南势头渐起，多点开花全国化进程加快，截至2021Q1公司省外经销商2304家，较2020年初增加457家。

此外，公司合同负债同比增加13.2亿元，报表质量较高，现金流增速慢于营收主要系汇票政策变化，应收账款融资68.4亿元，环比增加25.6亿元。

提价叠加产品结构提升，盈利能力再上新台阶。

毛利率方面，公司2020/2021Q1毛利率分别为72.2%/73.5%，同比+0.2/1.3pcts，主要系新会计政策影响，运费计入营业成本，剔除影响后公司毛利率同比增长约3pct。

主要系：1）青花系列高增改善产品结构。

高端青花占比正逐步提升，青花30复兴版也在稳步推广。

2）主力产品提价。

公司2020年对青花和玻汾进行多次提价，其中青花30在2020年6月大幅提价，玻汾于2019年底和2020Q2两次提价，青花和玻汾价盘持续提升；费用率来看，公司2020/2021Q1销售费用率分别为16.3%/17.9%，同比-5.5/3.4pcts，公司2020/2021Q1管理费用率分别为7.8%/3.2%，同比+0.6/-2.3pcts，反映公司治理能力持续提升。

整体来看，公司2020/2021Q1净利率分别为22.3%/29.8%，同比+5.0/0.2pcts，盈利能力再上新台阶。

十四五开门红，踏入全国化发展新征程。

2021年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期，全年目标规划积极，力争实现营业收入较上年度增长30%左右，从一季度经营情况来看，有望超额完成既定目标。

目前公司品牌势能日起，青花20和复兴版30分别卡位400元和1000元放量价格带，全国化进程加快，踏入发展新阶段，青花百亿级大单品指日可待。

盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间，上调2021-2022年归母净利润至48.12/66.48亿元（原预测为43.28/58.27亿元），同比增长56.3%/38.2%，同时引入2023年盈利预测，预计归母净利润为85.71亿元，同比增长28.9%，目前股价对应2021-2023年市盈率分别为71x/51x/40x，维持“买入”评级。

风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。