天风证券-知乎-ZH.US-用户及社区生态健康，优质内容助力商业化高增长-211124

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公司21Q3整体业绩符合预期，Q4收入预计继续高增长。

21Q3知乎实现总收入8.23亿元，同比增长115.1%，环比增长29.0%；毛利率为51.6%，同比降低5.9pct，环比降低7.4pct；经调整净亏损为1.12亿元，同比扩大42%；经调整净亏损率为13.7%，同比缩小7pct，环比缩小17.7pct。

4Q21公司预计实现收入10.1-10.3亿元，同比增长94.3%-98.2%，环比增长22.7%-25.1%。

对应2021年收入29.5-29.7亿元，同比增长118.2%-119.7%。

社区健康发展，月活跃用户规模过亿，创作者规模提升，视频化进展为运营亮点。

3Q21MAU达到1.01亿，同比增长40.1%，环比增长7.3%。

从用户画像来看，知乎的用户群体分布相对均衡：18-25岁用户占比持续超过40%；从性别分布来看，女性用户占比持续提升至47%；二线及以下城市用户占比超过50%。

优质社区氛围也持续吸引优秀创作者，21Q3创作者规模达到5300万，月均活跃创作者364万。

在培育视频化内容方面，知乎于21Q3推出“联合创作”和“视频回答”。

在分发端和工具端加速图文视频融合，月均视频内容上传量同比增长290%，视频消费用户在DAU中的渗透率提升37%。

受益于用户数的增加和平台整合营销能力的不断进步，广告业务持续健康增长。

3Q21广告收入为3.21亿元，同比增长38.9%，环比增长29.3%，占收入总比例39%，环比增长0.1pct。

在广告提效方面，知乎公布了更为原生的”AdStory”，助力各节点转化效果的提升。

从广告主行业来看，电商、快消、网服、IT、3C都表现很稳定，均实现了年化80%的增长。

继续践行以内容为中心的变现策略，内容商业解决方案实现持续的量价双升。

3Q21内容商业解决方案收入为2.78亿元，同比增长511.5%，环比增长34.2%，占收入总比例33.8%，环比增长1.3pct。

强劲的同比增长主要是由于用户数和商业内容解决方案ARPU的快速增长。

21Q3知乎上线了选问题的“吐司平台”，在创内容的“芝士”平台和做分发的“知+”的基础上，完善了整个内容营销的闭环。

随着知乎商业内容解决方案的不断完善，以及知乎不断深化内容建设，该部分业务有望保持高增长。

付费用户数及付费率提升带动收入增长，电商等其他业务。

3Q21会员收入为1.78亿元，同比增长95.8%，环比增长15.1%，占收入总比例21.7%，环比下降2.6pct。

3Q21公司MPU达到550万，对应付费用户渗透率为5.4%，同比增长1.8pct，环比增长0.5pct。

3Q21公司其他收入为0.46亿元，同比增长202.2%，环比增长64.4%，占收入总比例5.5%，环比增长1.2pct；增长主要来自职业培训以及电子商务服务的持续增长。

公司将持续探索电商业务，包括做带货和内容营销整合；也会探索闭环的商业模式，推进自营业务和自有品牌。

投资建议：我们认为知乎为具备特色的稀缺平台，用户及营收均处于高增长阶段，看好公司社区壁垒及未来商业化空间。

考虑整体外部环境变化以及公司Q3财报情况，我们小幅下调公司2021-2023年营收至29.67亿/53.48亿/85.27亿元（前值29.96亿/56.81亿/91.18亿元），同比增速分别为119%、80%、59%；调高公司Non-GAAP亏损幅度，预计2021-2023年Non-GAAP净利润分别为-9.01亿/-9.23亿/-3.56亿元（前值-7.20亿/-6.32亿/-0.16亿元）；公司当前市值对应PS分别为9.3x/5.2x/3.2x，维持“买入”评级。

风险提示：用户增长放缓；用户活跃度和粘性下降；PUGV内容生态不稳定，商业化进度不及预期；短期亏损扩大，行业竞争加剧；内容及数据安全等监管风险。