华金证券-山西汾酒-600809-收入利润高增持续开启复兴之路新征程-210426

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事件:公司发布2020年年报，实现营业收入139.90亿元，同比增长17.76%（调整前）；归属于上市公司股东净利润30.79亿元，同比增长58.85%（调整前）。

其中20Q4实现营业收入36.15亿元，同比增长31.30%（调整前）；归属于上市公司股东净利润6.18亿元，同比增长154.75%（调整前）。

每10股送4股派2.00元现金股利（含税）。

公司同时发布2021年一季报，实现营业收入73.32亿元，较上年同期增长77.03%（调整后），归属上市公司股东净利润21.82亿元，同比增长77.72%（调整后）。

投资要点◆收入利润持续高增，主因中高端产品比例提升和省外扩张。

公司20全年/20Q4分别实现收入139.90/36.15亿元，同比+17.76/+31.30%（调整前）；净利润30.79/6.18亿元，同比+58.85/+154.75%（调整前）。

20年公司全国化进程加速，除省内市场之外，江、浙、沪、粤等省外市场实现高速增长，同时公司品牌势能进一步聚焦，青花汾大单品全年均实现高增。

分产品看，20全年/20Q4汾酒实现营收126.29/32.21亿元，同比+22.6/+39.5%；系列酒实现营收5.66/1.49亿元，同比-27.2/-28.3%；配制酒实现营收6.53/1.79亿元，同比+19.2/-3.2%。

根据渠道反馈，全年青花系列实现同比30%以上增长，玻汾上半年省外销售增有所下降，下半年恢复增长，预计全年20%左右增长；巴拿马、老白汾内市场仍为销售主力，上半年受疫情影响较大，三季度亦恢复增长，预计全年10%左右增长。

同时公司对系列酒公司进行停产整顿、重新定位，产品架构进一步梳理调整，20年系列酒营业收入有所减少。

分区域看，20全年/20Q4省内实现营收59.96/13.50亿元，同比3.65/3.13%，省外实现营收78.52/21.99亿元，同比增长31.74/57.96%，20年省外营收占比（占营业总收入）为56.13%，同比19年提高5.96ptcs。

另一方面，拆分量价来看，20年公司实现汾酒销量10045.53万升，同比增加18.19%；价格方面，公司分别在年内对青花、玻汾等不同产品有多次提价动作，量价齐升为公司实现全年收入增长提供保障。

公司21Q1实现营收73.32亿元，同比增长77.03%（调整后），归属上市公司股东净利润21.82亿元，同比增长77.72%（调整后）。

截止21Q1公司合同负债合计29.30亿元，环比略有减少，但仍维持高位。

根据渠道调研，截止3月底，省内市场多家经销商已完成全年打款任务50%以上，省外多个市场已完成全年打款任务40%以上。

21年开局很好，全年在百亿以上酒企中收入增速领先可期。

◆受新收入准则影响，20年主营业务毛利率略有下降。

按照新收入准则要求，运输费用列入主营业务成本，同时对2019年同比期间信息不予调整，因此公司20年营业成本相应增加，20年实现主营业务毛利率72.30%，较19年同期-1.52pcts。

扣除运费影响后毛利率在73%以上，主要系产品结构升级及提价影响所致。

同时公司20年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为16.27/7.78/-0.49%，同比5.46/+0.58/+0.38pcts，全年销售费用率下降主要受上半年疫情之下宣传活动有所减少所致；管理费用率上升主要受职工薪酬增加所致。

20年公司经销商增加407家至2896家，主要是省外经销商增加所致。

公司21Q1毛利率为73.54%，21年在公司聚焦青花、全国化进程深入背景下，毛利率水平有望稳重有升。

一季度销售费用率/管理费用率分别为17.95%/3.19%，同比-3.44/-2.28pcts。

复兴新品导入前置致使销售费用总额有所增加。

◆继续推进全国化进程及产品结构升级，十四五增长可期。

展望2021年，公司瞄准千元名酒价格带，20年9月推出青花30复兴版，承载汾酒品牌复兴的使命，目前执行经销商配额，颜控发货量，发力千元价格带的突破。

未来公司将先提价再放量，希望能凭借其自身品牌底蕴和香型优势，抓住高端白酒下一张入场券。

同时公司全国化进程稳扎稳打，重点发力长江以南市场，21年坚持“1357战略”，在环山西市场不断巩固前提下，继续进行机会市场有效终端的建设和产品结构的调整。

长江以南市场潜力巨大将是公司未来三年重点发力区域，公司十四五保持较高增长可期。

◆投资建议：我们上调公司盈利预测2021-2023年公司营业收入分别为186.09/241.78/303.04元，同比增长33.0%/29.9%/25.3%。

归母净利润45.07/60.33/78.35亿元，同比增长46.4%/33.9%/29.9%。

对应EPS分别为5.17/6.92/8.99元。

考虑次高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，维持公司“买入-A”评级。

◆风险提示：宏观经济放缓，行业增长或不及预期；公司聚焦青花系列，次高端价格带竞争加剧情况下，青花系列收入或不及预期；公司全国化进程推进中，省外市场拓展或不及预期。