华创证券-三环集团-300408-2020年报点评：业绩符合预期，材料龙头持续高增长-210427

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事项：公司公告2020年收入39.9亿元，同比增长46.5%，归母净利润14.4亿元，同比增长65.2%，扣非归母净利润12.5亿元，同比增长56.8%，经营性净现金流11.75亿元。

评论：业绩符合预期。

Q4实现营收12.46亿，环比Q3增长13.5%，归母净利润4.38亿，环比略有下降，扣非归母净利润3.31亿，环比Q3减少8700万，主要系四季度计提奖金费用致使管理费用增加6600万，以及Q4新增MLCC产能，新产能爬坡过程收入贡献多于利润。

通信部件依然是公司第一大业务，20年强劲复苏。

20年实现营收13.36亿，同比增长43.17%，毛利率51.17%，下滑3.11pct。

收入强劲增长主要来自5G建设、通信基础设施投资加快，疫情后时代全球云化加速，海外加快推进光纤入户、国内推行双千兆，插芯需求强劲复苏。

从份额上看，三环已经通过原料设备自制完成成本下降并获取绝对垄断份额，价格站结束，20年底插芯价格企稳回升，21年伴随行业需求持续景气有望保持平稳。

公司计划21年扩产插芯10-20%，毛利率略有下滑主要系运输成本从销售费用计入营业成本，预计涨价后21年毛利率同比显著改善。

电子元件及材料加速成长，21年有望成为公司第一大业务。

20年实现13.2亿，同比增长56.87%，毛利率56.45%，同比提升9.77pct。

电子元件材料主要有MLCC、陶瓷基片、电子浆料等，其中MLCC20年产能从40亿/月扩到100亿/月，高毛利的MLCC占比上升拉高了公司的毛利率。

MLCC募投项目有望提前投产，MLCC业务扩产奠定公司未来5年成长基础。

公司自身技术储备充分，垂直一体化布局掌握核心技术，实现产业链价值最大化。

目前公司0201型号已经有少量出货华为网通类产品，手机客户今年有望通过认证。

高容值公司优势明显，大尺寸106国内独家，小尺寸高容亦在加速推进。

陶瓷基片受电阻供需紧张拉动涨价明显，1月基片价格上调15%，三环在陶瓷基片领域积累深厚，客户遍及海内外，公司在南充积极扩产基片产能，21年仍有扩产计划，全球份额有望持续提升。

钌浆作为片阻重要材料，公司已经成功量产供货，配合基片业务深耕客户，市场规模有望追平基片，未来收入预计将实现较快增长。

半导体部件量价齐升，新业务布局逐渐成效。

20年营收6.64亿，同比增长38.4%，毛利率45.1%，同比提升1.29pct。

受益于晶振景气复苏，公司用于晶振业务PKG复苏强劲，京瓷战略性收缩，晶振供需紧张，公司用于晶振的PKG价格已经上涨，21年公司仍有计划扩产，SAW滤波器用PKG有部分海外客户采购，未来随着国产化推进放量可期。

陶瓷劈刀业务海外对手退出，LED封装景气回暖，IC封装景气高涨，劈刀份额提升可期。

财务状况优良，成本控制能力凸显。

公司综合毛利率51.11%，同比提升2.05pct，销售费率/管理费率/研发费率/财务费率分别下滑1.03/1.23/0.48/2.83pct，其中销售费率下滑系运输成本转计入营业成本，公司依然逆势取得毛利率提升，凸显公司强大的成本控制力。

综合净利率达到36.09%，接近历史新高水平。

经营性现金流11.75亿，同比下降主要系公司为扩产积极备货提前采购。

资本开支持续加码，扩产奠定成长基础。

公司2020年资本开支约11.6亿，其中Q4投资5.9亿，主要系MLCC募投产能加快建设，展望21年，公司资本开支计划有望上调到20亿左右，创历史新高，MLCC扩产仍为主要方向，陶瓷基片、PKG也将大幅扩产，新品的电子浆料和劈刀也在快速放量，21年公司抓住行业机遇积极进取，全年业绩有望实现大幅增长。

高管新老交接完成，公司迈入新征程。

董事会通过新的激励政策，按照公司盈利计提高管激励薪酬，净利润10亿内按1%提取奖励金，超过10亿部分按1.5%提取奖励金，加强了高管团队的激励条件。

公司21年一季度正式完成高管团队新老交接，李钢和刘杰鹏都是三环自己培养的人才，新高管年轻精力充沛，公司正式进入职业经理人治理阶段，未来发展将更有长期保障。

盈利预测、估值及投资评级：三环集团围绕电子陶瓷深耕下游产品，管理层始终专注于技术产品，并从18年开始加快MLCC产能扩张，公司一体化布局凭借自制粉体及设备实现超额利润。

我们调整公司21-23年EPS分别为1.2/1.53/2元，原21-22年EPS预测为1.16/1.48元，参考国瓷材料/法拉电子等可比公司估值，考虑公司历史平均估值较高及自身成长确定性，给予21年50X估值，对应目标价60元，维持“强推”评级。

风险提示：技术研发不及预期，扩产不及预期，下游需求不及预期。