国金证券-固收专题报告：以史为鉴，“闸门”和“大水漫灌”在货政报告中的表述增减有何启示？-211124

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　　基本结论
　　近期债券市场走势颇为胶着，2021年第三季度货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除，引得债市再起涟漪。那么，“大水漫灌”和“闸门”的表述究竟有何内涵，对政策预期有何启示？我们试图从历史中寻找答案。
　　“闸门”和“大水漫灌”表述的起源。“闸门”首次在央行货币政策执行报告中被提及是在2010年Q4，当时用的表述是“把好流动性总闸门”，后来变成“调节好货币闸门”，“把好货币供给总闸门”，“管好货币总闸门”，等等。“大水漫灌”首次在货币政策执行报告中提及是在2018年Q2，当时的表述是“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”，背景是中美贸易战，国内经济下行压力增大。该表述最早在2016年政府工作报告中被提及，除了2020年因为疫情被删除外，包括今年在内每年均有提及。
　　从历史层面回溯“闸门”和“大水漫灌”的增减蕴含的政策线索。“闸门”和“大水漫灌”表述的出现都有其一定的历史背景和政策意义，几个主要的历史时点和政策背景如下:2010-2011Q2，4万亿刺激政策的后期，闸门控通胀;2011Q3-2012，政策反转助力宽信用;2013Q1-2014Q2，再提“闸门”，钱荒初现;2014Q3-2016Q3，三期叠加，经济降速，政策支持地产去库存;2016Q4-2018Q1，去杠杆，供给侧改革;2018Q2-2019Q4，贸易战背景下首提“不搞大水漫灌”，货币政策调控更加灵活;2020年Q1-Q2，疫情时期，货币政策大幅放松支持经济恢复;2020年Q3-2021年Q2，后疫情时期，货币政策正常化;2021年Q3以来，经济下行压力加大。
　　对未来货币政策方向的启示。从历史回溯看，“闸门”表述象征的政策方向含义要比“大水漫灌”更明确，在大水漫灌出来以前，闸门的连续出现或者消失，几乎就是货币政策持续收紧或者宽松的标志。而“不搞大水漫灌”从字面意思理解来看，只是表明政策不会大幅放松，并不代表政策会收紧。自从“大水漫灌”表述同时出现在货币政策执行报告中以后，其实某种程度上是对“闸门”表述的弱化，货币政策变得更加灵活。
　　2020年Q1和Q2两种表述都被删，其象征意义在于货币政策环境绝不可能紧。至于能否有实质性的放松，还取决于更高层对跨周期政策调整和经济下行压力持续加大的权衡。目前来看，在共同富裕国策、财政硬约束和降低政府隐性债务的大方向下，政策落地的节奏和力度可能会低于市场预期。
　　从最近三次的“宽信用”来看，都是基建、房地产和降准+降息配合才能完成，仅仅只是降准+降息，能否起到前几轮宽信用的作用，存疑。而且从前几轮宽信用时利率的表现来看，债券投资者短期的担忧或属多余。
　　以史为鉴，我们认为2021Q3货币政策执行报告将“坚决不搞‘大水漫灌’”和“管好货币总闸门”的表述删除，是政策由前期“正常化”转向偏松的证明，但因为报告的滞后性，这种偏松其实从三季度开始就已经出现。我们认为降准的概率有所增加，而降息支持宽信用的可能还要取决于决策层的定调。此外，能够确定的一点是，没有降准和降息，则信用难宽。债市配置盘宜趁早，交易盘在“闻风而动”的同时，不应忘却经济基本面的主线。
　　风险提示:疫情不确定性;政策调整超预期;宏观经济表现超预期。