华西证券-恒生电子-600570-现金流验证基本面，2021业绩乐观-210427

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事件概述2021年4月26日公司发布2020年报，全年实现营收41.7亿元，同比增长7.8%；实现归母净利润13.2亿元，同比下滑6.7%；实现扣非归母净利润7.3亿元，同比下滑17.6%。

整体而言收入端符合预期，而利润端略优于预期。

分析判断:会计准则/疫情拖累表观业绩，但现金流/合同负债验证基本面向好公司全年收入仅增长7.8%、扣非归母净利润下滑17.6%，业绩下滑的核心原因还是（会计）收入准则变化，即收入确认方式由“完工百分法”向“终验法”转变。

此外去年年末的区域性疫情升级也在一定程度上推延了公司的收入确认进程。

从订单周期的角度来看，公司的订单创建高峰期为Q2、Q4两季，前者是金融机构采购立项完成的时期、后者是年末预算出清的时期。

2020Q2为订单创建与施工抢进度的高峰期（创业板注册制要求6月底前基本完成技术改造），原计划主体收入都将在Q4集中确认，但判断疫情二次升级影响了部分下游金融机构的验收进程，导致“终验法”规则下部分项目收入无法达到确认标准。

同样基于“终验法”规则，Q4新订单带来增量收入也无法计入2020年口径，并对应2019Q4高基数产生了业绩贡献缺口。

收入确认和疫情问题导致净利润端不及预期，我们认为不宜过分悲观，有三点依据显示公司基本面并未受到实质影响，向好趋势依旧：1）现金流角度：销售商品/劳务收到的现金50.3亿元，同比增长17.2%，增长趋势稳健；经营活动产生的现金流量净额更是高达14.0亿元，同比大增30.6%。

2）合同负债角度：合同负债是当前预收款的主要体现项目，2020年末达到31.1亿元，较2019年末24.7亿元大幅增长25.9%。

3）细分业务角度：2020年作为政改大年，零售、资管业务线的增量直观可见，但两项业务的收入增速仅分别为2.6%、10.4%，判断相关业务收入确认确有递延。

综上，现金流、合同负债等多项指标交叉验证显示，公司基本面并无实质变化，业绩增长的波动主要来自疫情和会计准则变化，且均为一次性影响，判断2021年业绩向好无虞。

收入指引边际改善彰显公司经营信心，毛利率调整影响有限根据年报披露，公司预计公司2021年主营业务收入预算约为50.1亿元人民币，同比增长20%；预计人员成本费用预算约为43.5亿元人民币，同比增长30%。

对于这一经营计划，我们认为有一点值得关注，即公司对于营收增长的计划相对保守。

例如：2018初预计增长15%，年末实现增长22.4%；2019年初预计增长10%，年末实现增长18.7%，因此本次设定的20%增速亦仅可看作是增长底线、而非期望中枢。

更重要的是，如以增速进行横向比较，2019/2020/2021三年年初的收入增长计划分别为10%/15%/20%，彰显公司更强的经营信心。

与此同时，公司的费用端预算也仅作上限参考，人员扩张的同时控费降本工作仍将持续推进，利润端仍有较大释放空间。

此外，公司对于毛利率的调整也受到了较多关注，2020年公司综合毛利率回落至77.1%，较此前今年95%+的水平有明显回落。

根据年报披露，营业成本变动主要系公司执行新收入准则所致，即将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员费用，在2020年开始归集入合同履约成本，从而于收入配比计入营业成本。

与此相对的是，公司费用端发生明显下降，尤其销售费用仅3.5亿元，同比大幅下滑61.8%、研发费用也仅有15.0亿元，同比小幅下滑4.1%，判断新收入准则下公司净利润率并未受到任何实质影响。

零售、资管双轮驱动仍是主基调，政改红利与新品迭代逻辑有望延续分业务来看，公司大零售实现收入15.1亿元（同比+2.6%）、大资管实现收入12.2亿元（同比+10.0%），表观增速有限的同时，却都取得了亮眼的业务突破。

1、其中大零售IT领域中，集中交易系统抓住了新筹券商（大和、金圆统一、星展）和友商替换（九州）等机会；UF3.0融资融券业务已经在招商证券上线；创业板注册制改革、全国股转深化改革等也带来较大增量；新一代理财销售系统发布，新增替换14家客户；新一代TA系统新增替换22家客户。

2、大资管IT领域中，公司在证券、银行及理财子公司、保险、基金行业保持领先优势，特别是新筹外资机构如贝莱德、富达、路博迈等选择了恒生新筹公募解决方案，施罗德选择了恒生新筹公募咨询服务；创业板注册制改革亦带来相应投资系统改造增量。

我们认为，2021年政改大势依旧不改，大零售、大资管有望延续双轮驱动。

当前来看，深主板&中小板合并已然推出，后续的新三板精选层、公募投顾、乃至单次/蓝筹“T+0”有望形成政策接力，推动资本市场IT赛道加速爆发。

公司对于各类政改均能提供一体化解决方案，极大受益改革红利，后续业绩有望超预期。

在众多改革中，“T+0”受到市场的广泛关注。

我们认为“T+0”交易制度，若能得以单次/蓝筹试点的形式实施，将再次带来大量的系统升级、调试等IT改造需求，对金融IT服务商构成重大利好，公司凭借高市占率极大受益。

不仅如此，“T+0”还有望增加市场流动性，下游券商收入端也将受提振，景气度向上游传导可期。

不仅如此，创新产品与云化有望在中长周期形成新的增长动力。

随着2020年9月O45正式发布，O系列迭代开始进入全面实践期，目前开始在公募、私募以及其他资管机构逐步落地，2021年整体业务需求将显著走强。

此外，泛资管类金融云SaaS将进一步打开成长空间，云毅等SaaS子公司有望逐步复制北美巨头SEI发展模式，打开泛资管IT行业巨大市场，驱动公司逐步由金融IT龙头向金融云SaaS龙头演进。

投资建议：据业绩预告下调盈利预测：预计2021-2023年营收分别增长33.1%/25.7%/26.8%（此前预计2021/2022年分别为31.1%/25.6%），归母净利润分别增长36.4%/29.5%/28.7%（此前预计2021/2022年分别为36.9%/39.8%)，系根据成本费用预算调整而来，预计三年间归母净利润分别为18.0/23.3/30.0亿元，对应EPS分别为1.73/2.24/2.88元。

坚定看好公司基本面，维持“买入”评级。

风险提示：金融创新政策推进不及预期的风险、创新业务进展不及预期的风险。