天风证券-上海建工-600170-地产业务拖累利润，传统主业增长稳健-210427

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收入增速超过利润增速，维持“买入”评级4月24日晚公司发布20年年报，20年实现营收2313.27亿元，同比+12.57%，实现归母净利润33.51亿元，同比-14.74%，业绩增速低于收入增速主要系毛利率下降以及费用率上升，扣非归母净利润同比-12.23%，20年公司CFO净流入3.16亿元，同比少流入42.33亿元，主要系收现比下降及付现比提升，我们认为公司短期经营承压，但公司激励制度在可比公司中处于优秀水平，利润释放能力与意愿均有望较好，同时公司股息率领先可比公司，维持“买入”评级。

20Q4收入高增长，房产开发业务受疫情影响较大20Q1-4单季度收入增速-13.9%/+12.8%/+25.5%/+24.0%，归母净利润增速-90.6%/+74.9%/+30.9%/-8.4%，Q4收入维持较高增长，但是利润增速有所下滑。

分业务类型来看，建筑施工/设计咨询/建筑工业/房产开发四项主营业务收入同比+16.6%/+24.7%/+22.1%/-37.3%，房产开发业务收入下滑较大系受疫情及调控政策影响，年内销售、交房规模减少。

20年公司新签订单金额同比+7.2%，其中建筑施工/设计咨询业务/建筑相关工业新签订单同比+3.4%/+11.7%/+17.5%，21Q1公司订单同比+63%，同比19Q1+5%，疫情影响的逐步减弱推动订单增长恢复。

地产业务毛利率下滑较为明显，现金流同比大幅减少20年公司综合毛利率9.67%，同比-0.62pct，建筑施工/设计咨询/建筑工业/房产开发毛利率同比+0.19/+2.45/+3.15/-16.2pct，地产业务毛利率大幅下滑拖累整体毛利率。

20年公司期间费用率7.20%，同比+0.29pct，销售/管理/研发/财务费用率同比-0.02/-0.16/+0.48/-0.02pct，资产（含信用）减值损失占收入的比重提升0.31pct至0.76%，对利润造成一定侵蚀，20年公司净利率1.39%，同比-0.71pct。

20年公司CFO净流入3.16亿元，收现比同比-1.33pct至96.51%，付现比同比+1.65pct至93.37%。

享区位与机制优势，订单有望逐步恢复，维持“买入”评级公司21年预期目标为营收2464亿元，同比+6.5%；新签合同4400亿元，同比+14%。

我们认为长三角一体化及上海自贸区扩容有望为公司提供良好的增长环境和盈利质量，而公司较好的激励机制有望提升公司释放利润的意愿和能力，考虑到此前地产业务收入和毛利率预测偏高，我们下调21-22年归母净利润至40.3/47.1亿元，（21-22年前值为44.7/51.5亿元），并引入23年业绩预测54.2亿元，参考当前可比公司21年Wind一致预期PE均值6.42倍，认可给予公司21年8倍PE，目标价3.60元，维持“买入”评级。

风险提示：订单回暖不及预期，疫情影响超预期，项目回款不及预期。