太平洋证券-扬农化工-600486-菊酯以量补价，草甘膦格局重塑价格中枢向上-210426

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事件：公司发布2021年第一季度财报，报告期实现营业收入37.08亿元，同比+17.43%，环比+97.76%；归母净利润4.44亿元，同比-0.42%，环比+138.21%。

主要观点：1.优嘉三期贡献菊酯增量，草甘膦中枢向上，盈利符合预期2021年第一季度，公司杀虫剂产量为6972吨，销量6399吨，同比+25%，预计主要由于优嘉公司三期项目于2020年三季度建成投产，新增菊酯类农药产能10825吨，贡献主要增量；销售均价为17.21万元/吨，同比-10%，主要由于部分产品供给增加，价格回调。

除草剂产量为12446吨，销量为14572吨，同比上升1%；销售均价4.59万元/吨，同比上升8%。

公司部分主要产品价格均价：氯氰菊酯8.75万元/吨，同比0.5%，环比0%；草甘膦2.92万元/吨，同比+39.2%，环比+15.7%；麦草畏7.6万元/吨，同比-10.6%，环比0%。

其中草甘膦行业龙头重组，价格中枢向上。

4月13日，江山股份公告拟与福华通达进行重组。

福华通达拥有草甘膦（原药）15.3万吨/年、完成资产收购后的公司将拥有草甘膦原药产能为22.3万吨/年。

根据百川资讯，草甘膦行业现有产能为73万吨，江山+福华22.3万吨、兴发集团18万吨，新安股份8万吨，好收成韦恩7万吨，广信股份6万吨，和邦生物5万吨，扬农化工3万吨，产业集中度进一步提升，价格有望维持高景气。

2021年Q1，公司毛利率23.48%，环比-2.87%，我们分析主要由于部分原料价格上涨，同时杀虫剂价格下滑；销售费用率1.48%，环比+0.86%；管理费用率6.12%，环比-5.99%；财务费用率-0.41%，环比-5.78%。

总体而言，公司2021年Q1净利润符合预期。

2.新一轮资产支出有序进行，公司成长动能十足2021年Q1，公司新增资本支出3.67亿元，在建工程达到2.28亿元，固定资产达到35.66亿元，在建工程/固定资产实现6.39%。

优嘉公司四期项目完成了备案、安评、环评等行政报批，目前项目已进入土建施工阶段。

公司优嘉四期项目环评披露，包括8,510吨/年杀虫剂、6,000吨/年除草剂、6,000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目，主要产品包括联苯菊酯，高效氯氟氰菊酯，氟啶胺，硝磺草酮，苯醚甲环唑与丙环唑等成长性较好的品种。

项目总投资为23.3亿元，项目建设期两年。

该项目预计年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%，项目投资财务内部收益率（所得税后）19.0%。

项目承接性好，为公司未来发展注入新动力。

优嘉项目助力公司成为世界级原药生产基地，先正达辅助品类优选，持续提升利润回报。

3.盈利预测及评级我们预计公司2021-2023年归母净利分别为15.09亿元、17.51亿元、20.02亿元，对应EPS4.87元、5.65元、6.46元，PE25.14X、21.66X、18.95X。

考虑公司为优质农药龙头，优嘉三期、四期项目注入新动能，中化农业板块协同效应值得期待，维持“买入”评级。

风险提示：需求下滑，产品价格大幅波动、项目进展不及预期。