中信证券-维达国际-3331.HK-2021年一季报点评：Q1业绩超预期，盈利中枢有望延续上行-210427

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21Q1公司收入/净利润同比+30.7%/+46.5%，高端品与新渠道驱动高增长，低价浆库存及产品提价带动盈利上行，业绩超出市场预期。

中长期看，预计高端纸品与中国区个护品类将实现结构性高增，基本面向上拐点将确立。

维持“买入”评级。

Q1业绩超出市场预期。

21Q1公司收入44.7亿港元，同比+30.7%（同比2019Q1：+9.6%），其中中国大陆/海外地区实现收入34.3亿/10.4亿元，同比+45.9%/-2.5%。

21Q1公司实现归属净利润5.5亿元，同比+46.5%（同比2019Q1：+141.7%），对应净利率为12.4%，同比+1.4pcts。

产品结构持续改善，Tempo得宝及Libresse薇尔高增。

2021Q1公司纸巾/卫生巾收入达到36.6亿/8.1亿元，同比+35.4%/+13.0%（同比2019Q1：+8.3%/+15.6%），收入占比为82%/18%，增速环比大幅提速。

公司持续发力纸品高端化及个护品类拓展，2021Q1高端品牌Tempo得宝同比约+80%，我们预期高端纸品高增长带动全年纸巾业务收入同比+20%；2021Q1中国内地卫生巾Libresse薇尔同比约+100%，爱生雅成熟品牌、研发、管理赋能叠加公司优秀的渠道资源、线上运营能力，卫生巾市占率有望持续提升，我们预期2021年个护收入同比+8%。

线上及新兴渠道表现靓丽。

2021Q1集团电商收入占比达36%（同比+7pcts），中国内地电商渠道占比达44%（同比+4pcts），同时新兴的O2O渠道增速迅猛；受益于2020Q1疫情导致的低基数，2021Q1商用渠道同比约+40%。

我们判断线上及新兴渠道仍将是公司成长的主引擎，预期2021年集团经销/KA/商用/电商渠道收入占比26%/22%/13%/40%，电商渠道同比约+30%驱动总收入同比约+18%。

原料备库与终端提价消化原材料上涨。

公司在浆价上涨前锁定约3-6个月的低价浆库存，2020年12月起浆价迅速走强，叠加河北地区疫情，生活原纸出厂价迅速上行，一方面利于成本具备优势的头部品牌的销售，另一方面，推动头部品牌进入提价通道，截至4月中下旬公司已经提价约5%-10%，有效带动21Q1毛利率同比/环比分别+1.4/+4.0pcts至38.9%。

风险因素：原材料价格波动；新品销售、渠道拓展以及产能投放不及预期。

投资建议：短期看，终端竞争环境改善，公司2021H1业绩有望超预期。

中长期看，预计高端纸品与中国区个护品类将实现结构性高增，基本面向上拐点将确立，业绩周期性料持续减弱。

我们维持2021-23年EPS预测为1.82/2.24/2.62港元，维持目标价36.34港元，对应2021年20xPE，维持“买入”评级。