中信证券-同程艺龙-0780.HK-2021年三季报点评：业绩韧性凸显，获客渠道持续多元化-211125

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21Q3公司收入19.39亿元，经调净利润3.51亿元，均处于指引上限，疫情反复压力下公司业绩韧性凸显。

数字化和经营效率提升，成本结构持续优化，毛利率提升至73.9%。

与腾讯续签3年合作协议，交叉导流和营销效率提升对冲微信入口费用提升，销售费用率保持稳定。

线上线下获客场景持续拓宽，MPU/APU分别为0.34/1.96亿创新高，付费率达12.1%。

公司卡位下沉市场业务增速快于行业平均，受益疫情逐步趋稳，维持“买入”评级。

▍收入处于指引上限，交通票务服务优于预期。

21Q3同程艺龙收入19.39亿元（同比2019/2020年分别-6.0%/+1.3%，下同），接近前期指引上限。

不考虑国际和预付业务，收入同比19Q3增长4%。

GMV411亿元(-13.7%/+3.5%)，整体货币化率4.7%（19Q3/20Q3分别为4.3%/5.4%)。

1）住宿预订服务收入亿元6.45亿元（-7.0%/-5.8%），除去国际和预付部分，收入同比19Q3增长2%，其中国内酒店间夜量+25%，高线和低线城市间夜量分别增长10%和45%；ADR同比2019年略有下降，主要是疫情影响叠加低线占比提升。

货币化率同比2019年上升，主要由于一站式服务战略下VAS收入贡献提升，21Q3酒店收入中VAS贡献占比11%。

2）交通票务服务收入11.25亿元（-1.3%/+6.6%），好于预期（我们预期为10.60亿元），主要系销量和VAS增长超预期。

公司机票和火车票销量恢复好于行业（21Q3国内航司客和火车客运量同比2019年下降31%/.32%，公司机票销量下降低个位数），汽车票量同比19Q3+250%。

3）其他收入1.70亿元（-25.9%/-2.9%），门票收入受疫情原因拖累下降，但部分被商旅和广告收入增加抵消。

▍成本结构持续优化，疫情压力下盈利韧性凸显。

21Q3公司毛利率73.9%（20Q3为72.0%，19Q3为66.9%）。

毛利率提升主要是由于买断占比降低，客服数字化以及业务协同提升。

经调EBITDA5.26亿元，经调净利润3.51亿，为前期业绩指引上限，经调净利率18.1%（21Q2为18.6%）。

研发/营销/管理费用率分别为16.7%/40.6%/6.0%，营销费用率21Q2/20Q3分别为41.4%/37.9%。

21M7公司与腾讯更新了合作协议，8/9月相关费用摊销已计入营销费用，虽然入口费成本小幅上升，但公司交叉销售率和营销效率提升，整体销售费用率保持稳定。

▍付费用户数创历史新高，获客渠道持续拓宽。

尽管有疫情的扰动，公司用户基数增长稳健。

21Q3MAU2.77亿（同比20Q3+12.7%，下同），其中微信小程序贡献平均月活79.6%。

MPU创历史新高，0.34亿（+12.8%），付费率达12.1%，与20Q3持平。

过去12个月APU创历史新高达1.96亿人(+29.6%)。

线上渠道除微信之外，腾讯体系内、APPStore推广及手机厂商合作等方向进一步发展。

线下方面继续以汽车票机为主，截至21Q3全国汽车票机铺设量达10,000台。

下沉市场渗透率提升，非一线城市注册用户比例达86.8%（21Q2为86.6%）。

▍21Q4疫情管控扰动业绩，明年恢复趋势相对乐观。

21M10以来各地疫情反复，北京等地区出行管控政策严格，预计冬奥会期间严管控将持续。

公司指引21Q4收入预期比2019年同期减少10%~减少5%，比2020年同期减少3%~增加2%，经调净利润220~270百万元，经调净利率13%~15%。

21Q3公司调整升级组织架构，成立住宿和本地消费事业部，交通业务合并成立一个事业部，并新设立内容和休闲游事业部，未来获客和经营效率有望进一步提升。

展望明年，国内疫情预计将处于持续收敛状态，两会后管控政策有望边际放松，公司料将明确受益。

▍风险因素：疫情反复各省出行管制力度加强；流量成本上升；新渠道/新业务拓展不及预期；竞争加剧。

▍投资建议：考虑到Q4“旅行团疫情”影响，下调2021年经调EPS预测至0.55元（原为0.61元），维持对公司明后年经调EPS预测，分别为0.80/1.02元，现价对应PE18x/14x。

考虑公司卡位下沉市场业务增速快于行业平均，且处于组织架构升级、经营管理效率提升、用户规模稳健增长、收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强的向上发展阶段，参考公司历史估值和可比公司估值，给予公司2022年23倍经调PE，对应目标价22港元，维持“买入”评级。