群益证券-山西汾酒-600809-年报及季报点评：Q1净利润同比增78%，省外高增长-210427

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结论与建议：业绩概要：2020年实现营收139.9亿，同比增17.6%，录得净利润30.8亿，同比增56.4%。

4Q实现营收36.2亿，同比增33%，录得净利润6.2亿，同比增140.4%。

2021Q1实现营收73.3亿，同比增77%，录得净利润21.8亿，同比增78%。

分红方案：每10股送4股并派发现金股利2元通过多方面深化改革，优化治理，持续推进全国化市场布局策略，2020年公司取得优异成绩，全年汾酒实现营收126亿，同比增22.6%，实现量价齐升，其中，青花系列维持高增长，收入增速超30%。

4Q单季度，汾酒实现营收32.2亿，同比增39.5%。

“汾酒+竹叶青”双轮驱动效果初步显现，报告期配制酒实现收入6.5亿，同比增19%；系列酒收入5.7亿，同比下降36%。

毛利率来看，由于收入准则调整，运费由销售费用调整至营业成本，报告期毛利率同比下降1.21%至72.15%，对应销售费用率同比下降5.08pct致使综合费用率下降4.52pct至23.69%。

2020年依托“1357”市场布局策略，公司逐渐搭建起“31个省区+10个直属管理区”的营销构架，全国化布局提档加速，可控终端网点数量突破85万家，省外实现收入78.5亿，同比增32%，长江以南核心市场增速超50%，4Q省外收入22亿，同比增58%，收入占比达62%。

2021Q1公司业绩超我们预期。

一方面，省外市场扩张使一季度省外市场实现营收43.5亿，同比增108.4%，另一方面，今年春节较晚，公司提前布局春节档，终端促销效果良好；此外，2020Q1受疫情影响，扣除消费税影响，收入利润应均为个位数增长，形成较低基期，综合作用下，1Q汾酒实现收入68.4亿，同比增79%，以竹叶青为代表的配制酒收入3.2亿，同比增150%，系列酒收入1.2亿，同比下降27%。

费用端，受销售费用率下降影响，综合费用率下降5.57pct至21.06%。

2021年是公司“十四五”计划的开局之年，也是汾酒实现复兴的关键时期。

产品上，我们认为公司在深化改革的基础上，将进一步强化品牌建设质量，完善和优化产品结构，维持“抓两头、带中间”的产品策略，青花20、青花30两款主销产品分离运作，坚持高端化的模式，持续千元带大单品青花30复兴版的消费者培育，推进巴拿马系列星火计划，强化腰部产品发展，并实现普通汾酒稳步增长。

系列酒方面完善规划和产品布局，配置酒上，继续构建大健康产业构架，强化“双轮驱动”效果。

渠道上，优化和加强渠道管理，继续提升终端基础建设。

一季度末公司合同负债余额29.3亿，环比仅小幅下降1.77亿，2Q尽管面临传统淡季，公司业绩仍有望保持快速增长，全年来看，随着全国市场布局不断深入和品牌构建优化，公司有望实现30%的营收增长目标。

预计2021-2022年将分别实现净利润42亿和53亿，分别同比增36%和27%，EPS分别为4.82元和6.11元，当前股价对应2021-2022年PE分别为81倍和64倍，维持“区间操作”的投资建议。

风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，费用投放超预期。