中泰证券-美吉姆-002621-早教仍逆势扩张，美杰姆增加21年对赌-210426

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事件：2020年，公司实现收入3.56亿元、同减43.4%，归母净利润-4.78亿元、同减499%，扣非后净利润5.27亿元、同减562%，每股收益-0.58元/股、同减514%。

点评：国内疫情影响早教业务。

2020Q1超过70%的门店停课，截至Q2末约有70%门店复课，截至Q3末门店基本恢复正常营业，Q4疫情反复造成部分地区再次停课，严重影响早教业务。

2020年，早教服务收入2.39亿元、同减42%，其中权益金同减38%、主要是门店停课所致，加盟费同减44%、产品销售同减65%、主要是疫情造成门店增长不达预期所致。

毛利率同减10.1pct至67.7%，净利率同减16.7pct至41.2%。

虽然受到疫情影响，早教仍逆势扩张，2020年新增40家门店，为疫情后的增长奠定基础。

留学服务受海外疫情的影响。

2020年客户大多转为线上培训，难以完全复制线下教学的效果，导致部分学生退课或延期上课，留学年级的推后同样造成部分客户的流失。

楷德主动调整经营策略，关闭部分校区。

2020年，留学培训收入4635万元、同减45%，毛利率同减19.1pct至45.5%，净利率同减18.5pct至17.9%。

楷德、美杰姆计提商誉减值，美杰姆增加21年对赌。

楷德教育计提商誉减值2.4亿元，美杰姆计提商誉减值3.9亿元，造成2020年公司利润大幅下滑。

美杰姆原业绩承诺顺延至21年，交易对方承诺21年扣非后净利润不低于3.01亿元，体现对业绩恢复的信心。

投资建议：在全球疫情的背景下，美杰姆和楷德虽受到严重的影响，但仍实现正向盈利，其中美吉姆门店仍逆势扩张，为后续发展奠定基础。

美杰姆和楷德计提商誉减值，有望轻装上阵，缓解市场对于未来商誉减值的担忧，预计2021/22/23年净利润为2.01/2.39/2.77亿元，对应估值23x/20x/17x，看好公司早教行业的龙头地位，维持“买入”评级。

风险提示：疫情后早教业务恢复不达预期，出国留学培训业务持续受到海外疫情的影响。