中泰证券-扬农化工-600486-一季度盈利同比持平，长期成长性无忧-210426

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投资要点事件：公司发布2021年一季报，当季实现营业收入37.08亿元，同比增长17.43%，实现归母净利润4.44亿元，同比增长-0.42%，扣除非经常性损益后净利润4.61亿元，同比上升2.67%。

点评：杀虫剂以量补价，一季度整体盈利稳定。

公司一季度实现营业收入37.08亿元，同比增长17.43%，毛利率23.48%，同比下降3.96pct，预计毛利率下行部分由杀虫剂价格下行引起。

根据卓创资讯，氯氰菊酯、功夫菊酯和联苯菊酯2021年一季度均价分别为8.83万元/吨、19.55万元/吨和21.72万元/吨，同比下降-3.08%、12.50%和9.42%，公司一季度杀虫剂销售均价17.21万元/吨，同比下降-9.78%，因优嘉三期建成投产新增部分产能，杀虫剂产销量分别为6972吨和6400吨，同比增长44.76%和24.93%，实现营业收入11.01亿元，同比增长12.71%。

除草剂产销量分别为12446.78万吨、14572.94万吨，销量同比增长1.05%，销售均价4.59万元/吨，实现营业收入6.69亿元，同比增长9.43%。

三费方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为1.48%、4.00%、2.11%和-0.41%，同比下降0.75pct、0.47pct、0.23pct和-0.17pct，费用率整体稳中有降，一季度实现归母净利润4.44亿元，同比增长-0.42%。

优嘉三期建成投产、四期项目接力。

2020年，公司完成优嘉三期建成投产工作，项目调试一次性取得成功，同时公司从多个方面全力支持沈阳科创完成了氟环唑项目建设和调试，并完成了宝叶公司代森联等3个品种的改造。

2021年，优嘉四期为公司后期发展重心，根据公司环评报告，主要产品包括3800吨联苯菊酯、3000吨功夫菊酯、360吨右旋胺菊酯以及其他小品类菊酯、1000吨氟碇胺、2000吨丙环唑、3000吨苯醚甲环唑、6000吨硝磺草酮、1000吨虱螨脲等产品，根据公司测算，新项目建成投产后，预计年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%，目前项目完成了备案、安评、环评等行政报批，已进入土建施工阶段。

截至一季报，公司在建工程17.21亿元，环比上升3.67亿元，新项目不断推进保障公司长期成长。

先正达集团或将成为公司控股股东。

2020年11月6日，中化国际、扬农集团与先正达集团签署《框架协议》，约定以下两项交易构成本次交易的一揽子交易且互为前提条件：1）先正达集团将其持有的扬农集团39.88%股权以非公开协议方式转让给中化国际；2）扬农集团将其持有的扬农化工的36.17%股份以非公开协议方式转让给先正达集团，交易价格为102.22亿元。

若本次交易完成，中化国际及扬农集团将不再直接或间接持有扬农化工股份，先正达集团将持有公司1.12亿股股份，占公司已发行股份总数的36.17%，成为公司控股股东。

先正达集团拥有全球领先的专利和非专利农药研发实力，以及先进的种业生物技术及育种技术，是全球第一大植保公司和第三大种子公司，新股权结构将有利于公司更好的承接先正达集团订单，发挥两者协同效应。

盈利预测：预计公司2021-2023年归母净利润为14.45/16.96/19.77亿元，对应PE分别为26.3/22.4/19.2倍。

我们认为公司作为农药行业最优秀的研发驱动型公司，新增产能不断释放，未来进一步打通“研-产-销”产业链，业绩有望持续增长，维持公司“买入”评级。

风险提示：并购整合不达预期、项目建设不达预期、主营产品价格下降。