中泰证券-香港交易所-0388.HK-香港交易所未来上市公司市值增量的量化梳理，从中概股二次回归和潜在上市标的角度-210426

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投资要点近年活跃的IPO给港交所带来可观成交额。

2020年现货业务的交易，结算，交收和上市收入占港交所营业收入的45.8%，考虑到ADT=市值换手率，现货市场的供给和活跃度对港交所的业绩影响显著。

2010年至2020年港交所上市企业的总市值由21.1万亿港币增加至47.5万亿港币，复合增速为8.47%，10年平均换手率为75.23%，近年来港交所新上市公司对整体现货业务的贡献逐步提升，体现为以下两个特征：1、巨型IPO对ADT的贡献与日俱增：2018年至2020年港交所共有28个募集资金在10亿美金以上的巨型IPO，,这些股票现货2018年至2020年ADT分别为33亿港币，92亿港币和314亿港币，占全市场比重由2018年的3.0%提高至2020年的24.3%；2020Q4和2021Q1全市场交易金额最大的20只股票中，2018年至今上市的巨型IPO数量分别有5只和6只，占当季度全市场的交易金额比重为19.66%和17.17%；2、IPO新规对港交所生态和现货交易贡献显著：2018年起港交所对不同投票权架构，尚未获取盈利的生物科技公司以及便利第二上市渠道做了限制放松且可纳入恒生指数选股范畴。

2018年至2020年分别有7家，11家和27家公司在IPO新规下得以上市。

2021年以来汽车之家，百度，哔哩哔哩和携程网4家公司在便利第二上市渠道规则下完成IPO，截止当前这四只股票ADT占同期港交所现货整体ADT的比重分别为0.05%，1.23%,0.39%和0.35%；未来IPO市场供给的定量梳理。

当前市场关注港交所未来能吸引的上市公司数量和体量，我们从中概股回归和未上市潜在标的两个方面进行初步的定量梳理：1、当前已经有包括阿里，京东，B站，百度等14家中概股在港股完成二次上市，除了增发的股本可以直接在港交所流通之外，ADR转换会经历两个过程，第一步是跨境转换机构将股票交付至托管行，第二步是托管行兑换成流通港股；虽然当前这14家股票在香港的流通股本占总股本的加权比重只有15.54%，但已经交付至托管行的股本占比达到了45.07%，保守情境下将2025年末这些公司在香港流通的股本占比设为50%，那么5年后将增加在港交所的流通市值2.97万亿港币；2、我们根据当前“市值100亿港币以上，营收10亿港币以上的”的二次上市条件筛选当前尚未回港的中概股，一共有48家符合条件（包括拼多多,贝壳，蔚来，爱奇艺等），在20%，40%和60%的二次上市概率和回归后50%股本在香港流通的假设下，2025年末预计对香港现货市场的市值增量为5074亿港币至15223亿港币；3、截止4月25日，已经有85家公司已经正式向港交所递交上市申请，我们梳理了包括京东物流，微医控股，有赞科技，安居客，嘀嗒出行，海伦司控股和奈雪的茶等热门股票的公开信息，预计这些已经递交上市申请的公司将会贡献6000亿港币以上的增量市值；4、尚未披露上市计划的中国前10家独角兽（字节跳动，滴滴等）的最新估值约为5.11万亿港币，由于这类公司的上市时间和地点均有较大不确定性，我们在此只是作为补充参考，假设未来5年这些独角兽中有20%市值在港股流通，那么对应1.02万亿港币市值增量；预计未来5年港交所现货ADT的复合增速约为15%-20%。

根据上文拆解，未来五年中概股回归和潜在上市标的预估可以为港交所贡献5.1万亿至6.1万亿港币的上市公司市值增量，相较于2020年末的市值增量为10.8%至12.9%；同时考虑到股票市值的自然增长，以及动态下新崛起企业的潜在上市可能，我们可以设置年化5%，10%和15%的三种市值复合增速情景，同时由于潜在上市标的带动全市场的换手率上升，我们也设置90%，100%和110%的三种换手率情景假设。

在中性假设下，即市值复合增速10%，换手率升至90%，则2025年日均交易金额是2020年的2.28倍，如果简化假设衍生品业务和现货业务同速增长，则中性假设下预计港交所2025年的净利润为249亿港币，如果给予45倍PE估值，对应市值11205亿港币，当前市场隐含的CAPM模型的折现率约为7%，那么当前港交所市值应为7989亿港币；投资建议：香港交易所2021年1季度ADT较去年同期增加86%至2244亿港币，我们预期Q1净利润增速可达60%以上，过去5年在互联互通等改革举措下，公司的盈利能力和稳定性均显著增加，我们预测2021-2023年公司归母净利润分别增长45.5%，15.5%和17.6%至167亿港币,193亿港币和227亿港币，当前股价对应2021年的PE为37.8倍，维持买入评级。

风险提示：现货和衍生品业务市场交易量均大幅下降，权益市场大幅下滑，互联互通业务进展不及预期，香港政府持续多次提高证券印花；港交所上市公司增量市值测算基于一定的假设前提，存在不达预期风险。