民生证券-天润乳业-600419-2021年一季报点评：21Q1业绩显著提速，产能释放+疆外拓张可期-210428

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一、事件概述4月28日公司发布2021年一季报，报告期内公司实现营业收入4.63亿元，同比+33.19%；实现归母净利润0.33亿元，同比+69.40%；基本EPS为0.12元。

二、分析与判断常温业务表现亮眼，疆外市场高速拓张21Q1公司实现营业收入4.63亿元，同比+33.19%，一季度收入高速增长，一方面得益于去年同期相对较低基数及今年春节后置，另一方面公司南疆产能落地，缓解产能瓶颈。

一季度乳制品销量5.29万吨，较去年一季度4.15万吨同比+27.47%，公司95%以上收入来自于量增。

分产品看，常温/低温分别实现收入2.36/2.15亿元，分别同比+60.98%/+12.22%，常温业务高速增长一方面来自于疫情影响下消费者需求向白奶转移，另一方面公司20H2以来白奶处理能力显著提升，此外奶啤业务独立运作后，预计将更加有效推动奶啤产品放量和渠道外拓。

分渠道看，经销/直销分别实现收入4.08/0.55亿元，分别同比+34.26%/+29.78%，经销和直营均实现快速增长。

分市场看，疆内/疆外分别实现收入3.11/1.52亿元，分别同比+26.89%/+50.21%，疆外市场实现高速拓张，得益于公司对疆外市场重点拓张，重构疆外销售体系，针对江浙鲁粤等核心市场与核心大商深化合作、聚焦费用投放。

截至21Q1末，公司拥有709家经销商，其中疆内/疆外分别381/328家经销商，从布局来看，公司在疆外的经销商数量已接近于疆内，验证公司对于发展疆外市场的决心和疆外渠道拓张的充分潜力。

未来公司仍将巩固疆内优势，以南疆市场为突破点，重点布局疆外市场。

利润增速远超收入增速，奶价上涨背景下净利率逆势增长21Q1公司实现归母净利润0.33亿元，同比+69.40%，利润实现高速增长，主要得益于20Q1资产处置损失基数较高。

毛利率：21Q1公司毛利率18.98%，同比-8.88ppt，毛利率大幅下滑，主因会计准则变更，运费由费用端变更为列示于成本端所致。

期间费用率：21Q1期间费用率为10.73%，同比-8.94ppt，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为7.34%/3.26%/0.33%/-0.21%，分别同比-7.83ppt/-1.13ppt/+0.22ppt/-0.20ppt，销售费用率下滑主因运费变更列示科目，研发费用率增加主因公司产品持续以差异化策略布局市场，报告期内进一步加大研发力度所致。

毛销差及净利率：忽略运费扰动，21Q1毛销差为11.63%，同比-1.05ppt，毛销差降低主因原奶价格走高，形成成本端压力，但公司原奶自给率达65%以上，且近期再融资事项将进一步推升原奶自给率，未来将有效缓解奶价上涨压力。

21Q1净利率7.83%，同比+2.44ppt，净利率提高主要来自于资产处置损失显著去年20Q1。

奶源+渠道+产能三端齐发力，共同保障业绩长期发展原奶层面，公司目前原奶自给率已达65%以上，属于行业绝对高位水平，且再融资事项将进一步建设自有牧场，在奶价持续上涨背景下，公司将具备充分成本端优势。

渠道层面，公司以经销、直营、电商、社区团购等多渠道并重发展，以南疆市场为突破点、巩固疆内竞争优势同时，集中力量拓展疆外市场核心省份市场，聚焦政策倾斜与费用支持，推动疆外市场重回快速增长。

产能层面，唐王城3万吨生产线已正式投产，且未来保留较大扩产空间，将解决公司产能瓶颈。

唐王城地处南疆，也将支撑公司南疆发展战略。

三、投资建议预计2021-2023年公司实现收入20.60/23.71/27.34亿元，同比+16.6%/+15.1%/+15.3%；实现归母净利润1.80/2.06/2.39亿元，同比+21.9%/+14.5%/+16.3%，EPS分别为0.67/0.77/0.89元，对应PE为21X/18X/16X，公司估值显著低于乳制品行业中以液态奶为核心业务的可比公司2021年预期平均33X的估值水平。

考虑到公司优秀的产品力及疆内稳固的市场地位，结合产能加码及渠道拓张等动作，我们看好公司将进入新的较快增长阶段，维持“推荐”评级。

四、风险提示新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。