华创证券-五洲特纸-605007-2020年报&2021年一季报点评：整体表现符合预期，新增产能陆续释放-210427

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事项：公司发布2020年度报告及2021年一季报，2020年公司实现营业收入26.35亿元，同比增长10.89%；实现归母净利润3.39亿元，同比增长69.91%；实现扣非后归母净利润3.13亿元，同比增长78.22%。

2021Q1实现营业收入7.61亿元，同比增长40.95%；实现归母净利润1.13亿元，同比增长16.39%；实现扣非后归母净利润1.11亿元，同比增长27.15%；实现基本每股收益0.28元。

评论：Q1环比改善，整体表现符合预期。

公司Q1营收同比+40.95%（2020Q4同比-5.27%），归母净利润同比+16.39%（2020Q4同比+12.38%），Q1增速环比提升，整体表现基本符合我们之前预期，主要由于20年4月5万吨热转印纸投产，同时20年12以来浆价快速抬升，下游纸价随之上涨，公司成品纸价格2-3月涨幅较大，目前已经基本实现成本向下游传导。

预计随着20年3月新增产能二季度起开始释放，以及年底新项目投产，公司业绩有望实现快速增长。

毛利率稳步提升，多因素影响下净利率有所下降。

2021年Q1毛利率28.99%，环比上升4.27pct，主要由于公司及时调整成品纸价格，同时20年底有较多低价库存木浆所致。

期间费用方面，销售费用率下降0.54pct至4.02%；管理及研发费用率2.12%，同比基本持平；财务费用1191.76万元，其中利息费用同比增加49.35%至965.41万元。

此外由于应收账款增加导致计提坏账准备增加，产生信用减值损失339万元，以及计提存货跌价准备产生资产减值损失295万元。

综合影响下，21年Q1公司净利率14.84%，同比下降3.13pct。

预计随着生产规模扩大，规模效应提升，费用进一步摊薄，整体盈利水平将上行。

新增产能陆续释放，毛利空间逐步打开。

2020年年底公司江西基地30万吨特种文化纸机转固，21年4月正式投产，预计在现有55万吨产能上将有超过50%扩张。

预计年底前江西50万吨食品级白卡纸产线也将投入生产，将公司总产能提升至135万吨，我们预计下游需求旺盛背景下新增产能能够基本消化，显著提升公司业绩规模。

公司2-3月陆续涨价，至一季度末纸价已经实现成本转嫁，此外20年底公司4.29亿元存货中3.74亿元为原材料库存，在浆纸价格齐涨背景下前期低价木浆库存能显著扩大公司盈利空间，目前单吨毛利水平处于历史高位，一季度末存货账面价值4.18亿元，预计低价木浆红利还将延续。

吨盈利持续向好，产能快速扩张，维持“强推”评级。

木浆价格二季度预计将持续高位震荡，公司2-3月份涨价后成本已经基本实现传导，由于公司销售模式特殊性，若木浆下行，公司预计还将享受短期原材料成本下降的红利。

明年50万吨食品卡产能完全释放后预计公司生产规模将快速提升，我们维持公司盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.51/11.18/15.39亿元，EPS分别为1.88/2.80/3.85元，对应当前股价PE分别为15/10/7倍。

考虑到造纸产业链景气度持续抬升，公司新增产能投放进度较好，我们维持公司目标价32元，对应2021年17倍PE，维持“强推”评级。

风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，特种纸行业格局发生变化。