民生证券-天味食品-603317-2021年一季报点评：Q1收入实现高增，盈利短期承压-210428

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一、事件概述4月27日公司发布2021年一季报，报告期内实现营收5.22亿元，同比+56.21%；实现归母净利润0.80亿元，同比+4.13%。

二、分析与判断21Q1收入延续高增趋势，B端业务与外围市场提速明显21Q1公司实现营收5.22亿元，同比+56.21%，现金回款同比+32.57%，仍高于限制性股票激励考核目标（同增30%）。

总体看，收入端延续高增态势，预计主要得益于：1）20Q1物流不畅导致基数偏低；2）今年春节较晚，渠道备货集中在21Q1；3）21Q1公司加大促销与广告费用投放，有利于拉动终端销售。

分产品看，21Q1火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱分别同比+85%/+36%/+377%/-8%/+5%，香肠腊肉调料显著提速主要得益于猪肉价格下降。

分区域看，21Q1西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南分别同比+26%/53%/98%/56%/94%/83%/50%，其中西南大本营表现稳健，外围市场提速明显主要归因于20Q1物流不畅导致基数较低。

分渠道看，21Q1经销/定制餐调/电商/直营商超/外贸分别同比+50%/+410%/+25%/-9%/+70%，其中定制餐调高速增长主要得益于餐饮需求快速回暖，直营商超表现疲软主要系去年同期高基数及21Q1KA渠道竞争激烈所致。

经销商方面，21Q1较2020年末净增加183家，增速为6%，预计20H2公司将有更多渠道裂变动作。

此外，21Q1公司存货下降至2.06亿元，环比-15.23%。

成本上涨与费用投放力度加大拖累21Q1利润表现21Q1公司实现归母净利润0.80亿元，同比+4.13%，利润端增速明显低于收入端，主要系21Q1成本上涨及公司主动加大费用投放力度。

毛利率：21Q1公司毛利率为37.69%，同比-2.70ppt，主要归因于：1）21Q1公司通过搭赠方式加快去库存，导致单价下跌；2）食用油、包材等原料价格涨幅较大。

净利率：21Q1归母净利率为15.36%，同比-7.68ppt，主要系成本上涨与费用增加所致。

费用率：21Q1销售费用率17.93%，同比+8.45ppt，主要由于21Q1广告投放、业务宣传费、促销费等费用增加；21Q1管理费用率/研发费用率分别为3.56%/1.02%，同比-0.58ppt/-0.74ppt，主要受益于规模效应；21Q1财务费用率为-2.64%，同比-2.08ppt，主要系非公开发行募集资金的存款利息增加所致。

展望2021年：收入大概率延续高增，利润短期承压（1）收入端，受益于2020年新增经销商放量及渠道持续裂变，叠加B端餐饮需求快速复苏，预计公司2021年收入同增30%的目标大概率实现。

但考虑到20Q2的高基数压力以及公司处于调整经销商政策的过渡阶段，预计2021年收入增速呈现“前低后高”态势。

（2）成本端，预计2021年食用油与包材等价格将处于高位，因此公司面临一定成本压力，但可通过囤货与锁价等策略加以缓解。

（3）费用端，预计2021年将加大广告费用投放力度，除“好人家”外也会对“大红袍”给予更多费用支持。

总体看，我们认为2021年公司盈利相对承压，但行业处于“跑马圈地”阶段，应当更关注收入规模与市占率的提升。

长期：品牌塑造+渠道裂变+产能加码，未来成长仍可期（1）品牌塑造：2020年以来公司线上与线下并举，持续塑造“好人家”品牌形象，预计其强大影响力有望在行业“跑马圈地”时期带来较多收入增量。

（2）渠道裂变：2020年以来公司经销商数量大幅增加，预计未来将持续推进渠道下沉与裂变政策。

（3）产能加码：公司新增产能19万吨，若以2019年为基数，达产后火锅底料/川菜调料产量均+237%，将为产品创新与渠道扩张提供有力支撑。

三、投资建议预计2021-2023年公司实现营收31.40/41.01/51.39亿元，同比+32.8%/+30.6%/+25.3%；实现归母净利润4.20/4.97/6.10亿元，同比+15.3%/+18.3%/+22.7%，折合EPS为0.67/0.79/0.97元，对应PE为65/55/44X。

公司估值高于2021年调味品可比公司预期估值53倍（Wind一致预期，算数平均法），考虑到复合调味品行业高增以及公司成长性良好，维持“推荐”评级。

四、风险提示原材料价格上涨超预期、食品安全风险、复合调味品市场竞争加剧等。