光大证券-雅生活服务-3319.HK-2020年度业绩点评报告：规模优势明显，业务结构均衡-210427

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事件：公司发布2020年度业绩报告，营业收入突破百亿2021年4月19日，公司发布2020年度业绩报告。

报告期内，实现营业收入100.26亿元，同比增长95.5%；实现归母净利润17.54亿元，同比增长42.5%；在手现金50.6亿元，同比增长20.2%。

毛利率为29.7%，净利润率为19.7%，归母净利润率为17.5%。

点评：管理规模优势明显，各类业态结构均衡，社区增值提速明显1）管理规模优势明显，第三方项目占比较高，业态结构相对均衡：截止2020年末，按全口径计算（含新中民物业，参股及咨询顾问项目），公司在管建筑面积约5.7亿平方米，合约建筑面积约7.2亿平方米，业务覆盖全国167个城市，实现省级行政单位全覆盖，稳居行业规模前列。

如按剔除咨询顾问面积的窄口径计算，公司在管建筑面积为3.75亿平方米（其中第三方项目面积约为3亿平方米，占比超过80%），合约项目建筑面积为5.23亿平方米（其中第三方项目面积约为3.9亿平方米，占比超过74%），对母公司的依赖相对较小。

按业态拆分，在管面积中住宅业态占比约40.4%、公建业态占比约46.5%，商办综合体占比约12.1%，各类业态结构相对均衡，利于多业态之间协同促进发展。

2）业主增值板块深挖需求，营收增速提升明显，品牌IP初步形成：2020年，业主增值服务板块营业收入约10.5亿元，同比增长116.9%。

各子板块细化拆解来看，社区资源类全年营收约3.03亿元，同比增长38.4%；以“乐享荟”为品牌IP的线上商城升级，带动生活综合服务类收入快速提升，全年营收约3.95亿元，同比增长130.8%；家装宅配类全年营收约1.18亿元，同比增长24.3%。

伴随营业收入的快速提升，业主增值板块的毛利率在“以量补价”的扩张策略中略有下降，板块毛利率约为53.2%，与上年同期相比下降约1.2个pct.。

盈利预测、估值与评级：公司管理规模优势明显，业态结构相对均衡，经营业绩稳健，业主增值板块营收增速提升较快，母公司雅居乐集团在城市旧改领域具备深厚基础，后续有望在城市公共服务和旧改更新领域开拓新的增长点；鉴于公司的金融资产减值损失较难预测（2019年、2020年分别为-1224万元、-9741万元），我们在业绩预测中剔除此项因素影响之后，上调公司2021-2022年归母净利润至23.24亿元（上调9.62%）、30.37亿元（上调18.59%），引入2023年归母净利润为38.97亿元。

当前股价对应2021-2023年的PE估值分别为17倍、13倍、10倍，估值具备吸引力，维持“买入”评级。

风险提示：业主增值服务毛利率水平有可能随着规模的扩张而继续下降；城市公服项目外拓多采用公开招投标，物管行业竞争加剧，结果存在不确定因素。