国金证券-尚品宅配-300616-整装持续高增，全面转型号角吹响-210428

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业绩简评4月27日公司发布2020年报及2021一季报，2020年实现营收65.1亿，同比-10.3%，归母净利润同比下降80.8%至1.0亿元。

其中，4Q收入同比下降3.2%至21.3亿，归母净利润同比下降77.4%至4369.8万元。

2020年分红方案为每10股派现1.5元（含税）。

此外，公司2021Q1营收和归母净利润分别同比+110.3%/+105.1%至14.1亿/791.3万元，营收与19年同期相比+10.5%，净利润上市以来首次一季度扭亏为盈。

经营分析2020年压力已过，2021年全面转型整装：2020年公司由于直营体系较大，整体受疫情影响更为明显，预计经销/直营分别同比-9%/-16%，而整装业务方面，两项业务均实现逆势增长，自营整装（含家具配套）同比+25%至3.5亿元，整装云（含家具配套）依托I酷发力，同比增长35%至4.7亿元。

分产品来看，定制家具产品2020年实现营收47.4亿，同比-9.9%，配套品实现营收9.2亿元，同比-23.1%。

此外，2021年虽然整体增长并不亮眼，但仍能看到两方面的积极变化，一方面公司已提出全面转型整装，整装业务21年Q1实现收入1.5亿，同比19年+100%，自营整装单一客户也已经开始实现盈利，随着整装业务全面铺开且运营越发成熟，有望为公司未来整体增长作出更大贡献；另一方面加盟渠道开始展现良好信号，门店数在提升招商标准的情况下也已重回增长态势，较20年底净增3家至2238家，实现营收6.8亿元，较20年/19年同期分别+102%/+4.6%，预计加盟渠道增长也有望逐渐重回正轨。

毛利率开始企稳，费用率管控较为优异：公司2020年整体毛利率同比-8.3pct至33.2%，若剔除会计政策变更影响（物流安装费用调整至成本项），约下滑3pct，而2021Q1毛利率较19年同期下滑6.1pct至35.5%，若剔除会计政策变化影响，预计Q1毛利率与19年同期基本持平。

费用率方面，2020年整体期间费用率同比-1.8pct至31.8%，其中销售费用率同比-2.9pct至24.3%，除会计政策调整因素外，公司随着免费流量占比提升，线上流量量尺成本同比下降约36%。

2021Q1费用率管控优异，整体期间费用率较19年同期下降9.1pct至35.1%，主要由于持续打造私域流量助推获客成本降低，使得销售费用率较19年同期下降9.6pct至25.1%。

股权激励助力坚定转型，整装业务亟待放量：公司正式推出2021年股权激励方案，此次方案拟向不超过649人授予315.6万股（约占总股本1.6%），并提出以20年为基数，21/22年营收增长分别不低于20%/35%，方案涉及的广度与基础目标的提出均为向整装全面转型提供极大助力。

在全流程数字化和供应链整合的协同下，未来随着干法施工工艺和装配式产品的逐步成熟，公司整装业务运转有望越发成熟，从而驱动公司再次开启快速发展。

盈利预测和投资建议我们预计公司2021-2023年EPS分别为3.00元、3.67元、4.44元，当前股价对应2021-2023年PE分别为23、18和15倍，维持“买入”评级。

风险提示国内疫情反复；招商不达预期；整装业务拓展不畅。