中信证券-债市启明系列：如何理解流动性松紧的政策逻辑？-210428

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去年年底以来，通胀压力一波未平，一波又起，无论市场还是监管层，前期对于当前的通胀状况均存在一定的低估。

强需求和供给面临约束的宏观背景下，通胀拐点的确认或将有所滞后。

资金面稳定偏松是春节后债市表现较为强势的重要前提，考虑到5月债券供给压力将大幅上升，央行的态度是否会因为通胀压力而出现边际变化，将直接对资金面乃至债券市场产生影响。

通胀对于货币政策的压力在不断增加。

尽管PPI的同比高点可能会在5月出现，但并不代表通胀压力必然缓解。

同比错觉vs环比趋势，央行在实际操作中更关注后者。

我们对比了PPI同比增速、PPI定基指数与央行加息操作之间的关系。

如果仅以PPI同比增速来观察央行的加息操作是难以理解的：央行有时在PPI同比增速不高时采取密集的加息操作（2006-2007年），甚至在PPI同比增速出现非常明显的掉头向下的拐点之后，才开始加息（2017年）。

但是如果我们从定基指数的变化来看观察央行的操作，就会发现央行应对通胀的加息都非常合情合理。

央行加息应对通胀的三个前提条件（仅从通胀本身出发）。

从四次应对通胀加息的背景来看，央行收紧货币政策抑制PPI需要两个触发条件：1、工业品的绝对价格到达较高水平。

2、工业品价格环比上行斜率较高。

考虑到过去PPI与核心CPI往往同步变化，今年的情况比较特殊，二者出现明显分化，因此还需要考虑第3点：PPI何时会向核心CPI传导。

货币政策是否会因通胀收紧，如何收紧？从当前的通胀水平看，大概率不满足加息的条件：①当前PPI的绝对水平尚且可控，在超出央行容忍范围之前，“跨周期”的操作思路会抑制货币政策大开大合；②PPI与核心CPI的分化依然存在；③经济的修复并不平衡，没有全面过热；④信用风险加大的情况下，货币政策仍要注重金融稳定的目标。

在不使用价格工具的情况下，我们认为央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所收紧。

4月MLF的小幅缩量续作可能预示着边际收紧资金面的态度。

政府债供给高压即将来临。

5月国债供给压力增加，地方债供给压力较大。

今年5月的国债到期量较小，仅1702.9亿元，但发行量预计较大。

参考去年发行计划与今年的发行计划的变化进行估算，预计5月国债发行量大概在5700亿元左右，净融资在4000亿元左右，或将高于去年同期。

根据当前各省已经公布的地方债发行计划计算，5月已公布的地方债发行量在8200亿元左右，净融资额为5300亿元，预计5月地方债净融资额或达到8000-10000亿元水平。

考虑财政收支、现金和准备金等其他流动性需求后，5月的流动性缺口约在13500亿元左右。

债市策略：在“碳中和”及相关环保限产政策的影响下，这一轮的通胀可能会超预期。

后续若上游大宗商品价格在供给侧冲击下进一步上行，则会加剧下游商品价格上涨，通胀对于货币政策的压力在不断增大。

近期金融政策层面对通胀关注提升，基于上文讨论，我们认为目前加息的可能性还不大，央行可能倾向于首先通过数量工具，来释放应对通胀的信号：一方面是延续一季度以来控制信贷和广义流动性的操作，另一方面对于短端流动性也会有所收紧。

考虑到5月政府债的高额供给压力是较为确定的，我们认为资金面届时将迎来考验，回归紧平衡，长端利率可能也会面临一定压力。