国盛证券-国茂股份-603915-业绩高增，龙头谋局长期成长-210427

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2020年/2021Q1公司归母净利润分别为3.59、0.79亿元，同比分别增长27%、145%。

2020年，公司实现营收21.84亿元，同增15.21%；实现归母净利润3.59亿元，同增26.56%；净利率为16.44%，较2019年同期增加1.47%。

2020年公司经营性现金流净额为4.13亿元。

2021Q1单季，公司收入/净利润分别为6.42、0.79亿元，同比分别增长93.59%、145.38%。

制造业景气叠加头部集中效应，减速机收入稳增；综合毛利率可比口径提升约1%。

2020年初疫情复工后，国内制造业景气度持续复苏。

参照国家统计局数据，全年国内减速机产量约917万台，累计同比增长11.42%。

公司为国内通用减速机龙头，全年收入增速为15%，整体领先行业。

其中，①摆线针轮减速机，销量约30.29万台，同增4.10%；收入为4.29亿元，略增1.52%；②齿轮减速机，公司核心品类，全年销量29.88万台，同增22.35%；收入为16.37亿元，同增16.80%。

2020年，公司综合毛利率为28.28%，同比降低0.62%。

考虑到新会计准则下，运输费用由销售费用调计至营业成本（占收入比例约1.69%），公司综合毛利率较2019年可比口径提升约1.07%，判断主要受益高毛利产品占比提升、终端需求高景气。

经营规模稳健扩张，管理/研发费用率维稳。

募投项目逐步投产，公司经营规模稳健扩张。

①员工，2020年末公司员工总数为2241人，同增22%。

其中生产人员1668人，同增15%。

②产能，1)“35万台减速机项目”于2020年底已初步达产约11万台；计划到2021年底新增约11万台减速机产能。

“160万件齿轮项目”建设进度也将与其大致保持一致。

2)子公司捷诺传动高端减速机扩建项目稳步推进，预期2022年底完成建设，预计将形成年产约9万台产能。

2020年，公司研发费用为0.78亿元，占收入比例略增至3.58%，新品研发推进，①工业领域，轧管机专用高速行星减速机、餐厨垃圾设备用专用减速机研制成功；②工程机械领域，塔机专用卷扬减速机试制成功并实现交付，挖机用回转减速机、搅拌车用减速机等新品积极试制；③冶金领域，成功研制出运用于国内首条垂直连铸生产线的轧机专用减速机。

④机电一体化领域，联合智马科技及知名变频器厂商，推出“智能水处理检测系统”，初步形成传动系统整体解决方案。

内部组织结构调整，外延并购多维度布局，千亿赛道龙头谋局长期成长。

①内部，进一步细分BU，明确考核激励。

2020年10月底，公司调整了内部组织结构，进一步细分了各业务部。

2021年，针对各BU，明确销售、利润等目标，加强成本管控。

②外部，并购实现产品/产业链等维度延申。

产品端，子公司捷诺完成对常州莱克斯诺在中国的齿轮箱相关的部分业务及业务资产收购，开拓高端产品市场。

产业链端，收购泛凯斯特51%股权，打通上游铸件原材料生产环节。

国内减速机市场规模近千亿，公司通过内部梳理叠加外延并购延申产品/产业链的方式持续强化龙头领先优势，谋局长期成长。

盈利预测与估值。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.57、5.72、7.25亿元，对应当前股价估值为42、34、27倍。

维持“增持”评级。

风险提示：制造业景气度下滑；高端减速机产品布局进度不及预期；专用减速机产品放量不及预期；行业竞争加剧。