中泰证券-益丰药房-603939-业绩略超预期，自建门店加速-210427

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投资要点事件：公司发布2020年年报，报告期内公司实现营业收入131.45亿元，同比增长27.91%；实习归母净利润7.68亿元，同比增长41.29%；扣非净利润7.39亿元，同比增长37.43%。

点评：业绩略超预期，内生增长稳健。

分季度来看，Q4为传统购药旺季，实现营收37.08亿元，同比增长28.41%、环比增长17.94%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长41.73%，继续表现亮眼。

疫情催化下零售药店客流旺盛，公司同店增速较往年有所提升，剔除并购增厚，我们预计2020年公司内生利润增速在35%左右。

优势区域持续加密，自建门店显著加速。

截止2020年底，公司已在湖南、湖北、上海、江苏等9省拥有5991家门店（含加盟645家），2015-2020年门店数量复合增速41.26%。

报告期内公司净增门店1239家，其中自建820家、并购254家、加盟249家、闭店84家，自建门店数量为近年来的新高。

中南、华东、华北地区门店数分别达2858家/2456家/677家，分别新增门店739家/456家/128家，公司持续在优势地区加密布局，扩大品牌影响力。

精益管理，盈利能力持续提升。

报告期内公司中西成药、中药、非药品营收分别为89.93亿、11.99亿、26.22亿，分别同比增长25.63%、5.91%、55.42%。

公司整体毛利率37.98%（同比-1pp），其中零售业务毛利率37.73%，主要原因是受疫情影响，销售产品结构发生变化。

费用端，因疫情之下促销活动减少，销售费用率同比降1.5pp至24.6%，管理和财务费用率分别下降0.1pp、0.1pp至4.2%、0.3%，期间费用率整体同比下降1.7pp，管理效率行业领先，2020年公司净利率6.6%，同比提升0.66pp。

盈利预测和投资建议：我们预计2021-2023年公司实现营业收入169.18、214.29和264.43亿元，同比增长28.71%、26.66%、23.40%，归母净利润10.02、12.80和15.97亿元，同比增长30.48%、27.73%、24.75%，对应EPS分别为1.89、2.41、3.01。

考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。

风险事件提示：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策扰动的风险、市场规模不达预期的风险。