中泰证券-贵州茅台-600519-缴税影响单季度利润，全年仍望稳健增长-210427

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事件：2021年第一季度公司实现营业收入272.71亿元，同比增长11.74%，实现归母净利润139.54亿元，同比增长6.57%。

缴税增加影响短期利润释放，直营渠道占比进一步提升。

21Q1公司收入和净利润分别同比+11.7%/6.6%，收入增速高于年度10.5%的目标，利润增速慢于收入主要是缴税增加的影响，Q1税金及附加同比+56%，主要是消费税及其他税费在生产环节征收，去年Q1受疫情影响生产减少，给销售子公司的量少（销售子公司主要卖的是存货），因此税金基数低，而今年Q1正常生产包装，因此给销售公司的量同比明显提升导致税金大幅增长，若扣除该因素利润端预计取得双位数增长，后续这一因素将逐渐消除。

从预收账款来看，（合同负债+其他流动负债列示）为60.11亿元，同比-22.02%，认为打款跨度不延长，未来预收保持低位将是常态。

分产品来看，21Q1茅台酒收入245.92亿元，同比+10.7%，渠道反馈Q1量增有限的情况下，我们预计价升仍是主要增长动力，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入26.43亿元，同比+21.9%，提价效应贡献明显，系列酒逐渐梳理到位。

分渠道来看，21Q1直营渠道收入47.77亿元，同比大幅增长146.5%，占比提升至17.52%，凸显出茅台直营渠道改革成效显著，全年直营渠道有望保持快速增长。

费用率下降对冲缴税增加，盈利能力微降。

21Q1公司毛利率为91.68%，同比基本持平；21Q1期间费用率为8.15%，同比-0.97pct，其中销售费用率为2.08%，同比-0.53pct，管理费用率为6.53%，同比+0.32pct，财务费用率为-0.50%，同比-0.48pct，主要是商业银行存款利息收入较上年同期增加所致；21Q1净利率为54.17%，同比-0.63pct，盈利能力短期下降主要是缴税增加所致，Q1税金及附加比率为14.04%，同比+4.36pct，后续将逐渐恢复常态。

21Q1公司经营活动产生现金流量净额为-14.85亿元，同比下降37.88亿元，主要是缴税因素所致。

2021年有望量价齐升，十四五目标进取，中长期有望持续实现稳健增长。

展望2021年，公司目标全年收入增长10.5%左右，我们认为在直营渠道投放比例提升（量增将主要在直营渠道）以及非标产品提价等因素贡献之下，实际增速有望更快，我们预计全年业绩增速有望达到15%。

展望十四五，公司十四五定调高质量发展、大踏步前进，茅台集团力争成为贵州省内首家世界500强企业，主业白酒将是核心贡献力量，我们预计未来5年股份公司收入复合增速约12%，若提前一年完成目标对应收入复合增速约15%。

我们认为处于卖方市场的茅台实现上述目标发展路径清晰，未来除了销量贡献外，更多需要均价提升来实现。

近两年公司直营占比提升反映渠道改革正在向更加市场化的方向迈进，我们期待公司数据化系统加快推进，同时企业治理结构逐步完善，充分体现估值溢价效应。

投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。

考虑到Q1缴税因素影响利润，我们微调盈利预测，我们预计公司2021-2023年营业总收入分别为1118/1286/1473亿元，同比增长14.1%/15.0%/14.5%；净利润分别为543/630/728亿元，同比增长16.2%/16.1%/15.6%，对应EPS分别为43.19/50.16/57.97元（前值为43.90/51.35/59.37元），对应PE分别为48/42/36倍，持续重点推荐。

风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。