国盛证券-宇华教育-6169.HK-整合效果出众，盈利能力提升亮眼-210428

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事件：FY2021H1营收同增8.3%，经调整归母净利润同增39.7%。

公司FY2021H1营收同增8.3%至13.65亿元，归母净利润8.49亿元，经调整归母净利润同增39.7%至6.91亿元（主要调整股权激励费用、并购学校及可转债公允价值变动以及政府补助），2020年8月及9月相继并购旗下大学剩余股权带动利润端高增长。

公司成本费用控制得当，带动盈利能力提升，FY2021H1公司毛利率同增4.4PCTs至62.6%，销售/管理费用率同降0.5/1.1PCTs至2.3%/8.7%。

综上，公司FY2021H1经调整归母净利率同增11.4PCTs至50.6%。

并购标的整合效果卓越，盈利能力持续提升。

FY2021H1公司大学业务营收同增11.1%至10.11亿元，营收占比同增1.8PCTs至74.0%；在校生人数11.1万人，占比约78%；毛利率/净利率同增8.2/13.0PCTs至70.0%/62.3%，营收贡献持续提升，盈利能力增长亮眼。

公司并购整合能力卓越，除通过控制成本费用以提升学校的盈利能力外，学校的办学规模以及学费水平亦呈现量价双升。

具体而言：1）湖南涉外经济学院在校生人数从2018年1月并购前的2.78万人提升至目前的3.45万人，本科/专科学费从并购前的1.5/1.1万元提升至目前的2.4/1.6万元；2）山东英才学院在校生人数从2019年7月并购前的3.15万人提升至目前的3.40万人，本科/专科学费从并购前的1.6/1.2万原提升至目前的1.9/1.5万元；3）泰国斯坦福国际大学在校生人数从并购前的约4000人提升至目前的约4600人。

FY2021H1完成收购剩余股权，坚定推进高等教育战略布局。

公司于2020年8月以1.66亿元收购山东英才学院剩余10%股权，于2020年9月以7.21亿元收购湖南涉外经济学院剩余30%股权，强化高等教育战略布局，公司目前已拥有旗下4所大学全部100%股权。

后续发展方面，预计公司继续围绕“大城市、大本科、规模大、增长潜力大”的并购计划，通过外延并购和并购后整合进一步扩大高教板块业务规模。

2021年专升本学额增长延续，校区扩建支撑后续内生增长。

山东英才学院/湖南涉外经济学院2021年专升本招生计划已确定，两所学校学额分别为1600/2370人，其中山东英才学院招生计划同比增长700人。

校园扩建方面，郑州工商学院兰考校区已于2020年9月投入使用，目前在校生4000名+，新校区为后续内生增长提供空间。

投资建议。

公司提供从幼儿园到大学的民办教育服务，高等教育作为公司上市后发展重点，通过外延并购持续扩大在校生人数规模，并通过高效投后整合实现学校盈利能力提升。

根据公司2021财年中报，我们维持FY2021-2023归母净利润预测至14.12/16.83/18.60亿元，同增592.9%/19.2%/10.5%，对应EPS0.42/0.50/0.55元，现价对应PE15X/12X/11X，维持“买入”评级。

风险提示：《民促法实施条例》终稿尚未落地，存在政策不确定风险；公司经营及盈利能力不达预期；外延并购规划不达预期。