国金证券-寒武纪-688256-短期亏损扩大，市场过于乐观-210427

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业绩简评短期亏损扩大，市场预期过于乐观：4月27日寒武纪公告2021年一季度营收3613万，同比增加213%，但归母净亏损从去年的1.1亿扩大至2.1亿，营收仅占Wind分析师全年预期的4个点，亏损却超过Wind全年预期的50%，主要归因于研发及管理费用（增加股票激励）同比大幅增加所致。

市场可能过于乐观：根据Wind分析师预期公司2021年营收增长93%达8.88亿，亏损为3.85亿，我们初步认为公司达成今年营收预期及减少亏损有难度，主要系：1.横琴新区智能集群系统订单较过去两年扩大不易；2.云端AI芯片思元290及加速卡来自NvidiaA100及有1000亿个晶体管IntelPonteVecchioGPU的竞争；3.加大研发力道追赶导致研发费用增加。

费用增加短期扭亏不易：随着公司持续加大云边端产品线及软件开发平台的研发投入，研发费用较去年有较大幅度的增加，我们维持之前对寒武纪的看法，短期扭亏为盈不容易，自由现金流持续恶化。

投资建议我们下修2021年营收达25%，下修4年营收CAGR从50%到44%，并预期公司未来两年营收将低于市场预期达30%，我们调降寒武纪评级到增持，调降目标价从150元到136元，并调整2021/2022E每股亏损从0.95元/0.66元到1.13元/0.98元。

风险提示估值偏高的风险，终端AI处理器IP业务减少的风险，智能计算集群系统事业的风险，同业竞争的风险，现金流短缺的风险。