中泰证券-山西汾酒-600809-青花引领高增，开启十四五新征程-210427

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事件：公司2020年实现营业收入139.90亿元，同增17.63%；实现归母净利润30.79亿元，同增56.39%。

公司2021年第一季度实现营业收入73.32亿元，同增77.03%；实现归母净利润21.82亿元，同增77.72%。

20年圆满收官，省外高歌猛进。

20Q4公司营收/归母净利润分别同增33.12%/140.38%，环比Q3再加速。

分产品来看，公司全年坚持“抓两头、带中间”策略，预计青花系列增速达30%以上，预计玻汾系列增速30%左右，同时在三、四季度婚喜宴恢复的带动下，预计中间产品全年实现双位数增长。

分市场来看，全年省内/省外增速分别为3.9%/31.7%，省外占比升至57%，实现结构性反转，尤其是长江以南市场高歌猛进（同比增长50%以上），省外经销商增长404家至2251家，“1357+10”市场策略成效明显。

21Q1开门红，青花引领业绩高增。

21Q1公司营收/归母净利润分别同增77.03%/77.72%，业绩延续高增，青花拉动作用明显。

分产品来看，在旺季青花20放量的贡献下，Q1预计青花系列增速达150%，占比预计升至35%左右，产品结构明显提升，玻汾控量之下延续高增，预计增速达40%，中间产品预计合计增长约30%。

分市场来看，Q1省内明显复苏，省外加速增长，省内/省外增速分别为44.7%/108.4%，省外占比进一步升至59.7%，省外经销商增长53家至2304家，全国化进程再加速。

毛利率明显提升，盈利保持高位。

21Q1公司毛利率73.54%，同比+1.3pct，产品结构提升叠加提价效应共同驱动毛利率提升，将剔除运输费用计入成本的会计变动则毛利率提升更多。

21Q1期间费用率为21.06%，同比-5.6pct，其中销售费用率为17.95%，同比-3.4pct，管理费用率为3.25%，同比-2.3pct，财务费用率-0.14%，同比+0.2pct，与此同时，21Q1税金及附加比率提升5.94pct，主要是去年同期缴税减少、基数较低所致。

综合影响之下，21Q1公司净利率为29.80%，同比微降0.04pct，盈利能力保持高位。

全年目标实现具备坚实基础，十四五开启新征程。

全年来看，2021年公司目标收入增长30%左右，作为十四五规划的开局之年，公司2021年增长路径清晰，青花仍将是主要驱动力，目标青30复兴版快速放量，目前老版库存基本去化完成，后续30复兴版将通过氛围营造、扩大终端等途径贡献增量，我们看好全年目标良好实现。

展望十四五来看，公司分为三阶段推进十四五规划，一方面将继续聚焦青花，以青花30复兴版带动青花30成为公司品牌序列领头羊，同时通过严格配额、直供终端的方式梳理渠道体系；另一方面形成汾酒与竹叶青大健康产业项目的双轮驱动。

我们认为，公司品牌势能处于持续上升期，管理层思路清晰，经销商信心足，改革红利不断释放，省外市场加速增长，空白市场有待进一步开发，公司在十四五期间将加快追赶与头部品牌差距，有望成为成功突围全国化的次高端品牌。

投资建议：维持“买入”评级。

我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年营业收入分别为185.52/235.99/294.06亿元，同比增长32.61%/27.21%/24.60%；净利润分别为44.94/60.80/78.74亿元，同比增长45.95%/35.29%/29.49%，对应EPS分别为5.16/6.98/9.03元（21、22年前值为4.51/5.78元）对应PE分别为79X、58X、45X。

风险提示：全球疫情持续扩散；次高端酒竞争加剧；食品品质事故。