中泰证券-尚品宅配-300616-全面推进整装，股权激励助推成长-210427

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事件一：尚品宅配发布2020年年报。

2020年公司营收65.13亿元,同比下降10.29%；归母净利润1.01亿元，同比下降80.81%；实现扣非净利润0.4亿元，同比下降91.02%。

其中，Q4单季度实现营收21.32亿元，同比减少3.24%；归母净利润0.44亿元，同比减少77.39%；实现扣非净利润0.15亿元，同比减少90.86%。

事件二：尚品宅配发布2021年一季度财务报告。

2021第一季度公司营收14.07亿元,同比增长110.28%，同比2019Q1增长10.44%；归母净利润0.08亿元，同比增长105.09%，相较2019Q1扭亏为盈；实现扣非净利润-0.07亿元，同比增长95.58%；经营活动现金流净额-8.07亿元。

事件三：尚品宅配发布2021年限制性股票激励计划（草案）。

计划拟向649名核心技术人员及中高管授予限制性股票为315.60万股，占公告时总股本的1.59%，授予价格为38.43元/股。

业绩考核目标为21、22年营业收入相比2020年增长率分别不低于20%、35%，对应21、22年营收目标分别为78.16、87.93亿元。

首次授予需摊销总费用8270.98万元，2021-2023年分别摊销3618.55、3790.86、861.56万元。

业务结构及会计准则变化影响毛利率，长期盈利具备提升空间。

2020年公司毛利率为33.23%（-8.34pct.），主要系整装业务占比提升以及物流费用、安装费用计入营业成本所致；净利率为1.55%（-5.73pct.）。

2021年第一季度毛利率为35.48%（+1.23pct.），净利率为0.49%（+23.82pct.）；期间费用方面，2020全年销售费用率为24.28%（-2.88pct.）；管理费用率（包含研发费用）为7.49%（+1.00pct.），其中研发费用1.56亿元，同比增长14.99%；财务费用率0.04%（+0.07pct.）。

家居业务下滑，整装业务中高速增长。

分业务来看：2020年公司家居业务营业收入56.67亿，同比减少12.39%。

其中：1）定制家具产品营收47.43亿元（-9.94%），毛利率为35.12%(-9.68pct.)。

2）配套家居产品营收9.23亿元（-23.13%），毛利率为22.99%(-5.46pct.)。

O2O引流服务营收0.92亿元（-30.15%），毛利率为92.82%(+2.91pct.)。

整装业务营收5.40亿元（+25.42%），毛利率为20.13%(-0.64pct.)；其中，1）圣诞鸟整装三地合计交付1968户，自营整装渠道收入（全口径，含家具配套）3.45亿元，同比增长约25%。

2）HOMKOO整装云渠道收入（全口径，含家具配套）约4.67亿元，同比增长35%。

优化存量加盟门店，深耕自营城市，2021年全面推进整装。

2020年，在秉持招大商开大店策略的同时，公司对部分存量加盟店进行了优化。

截至12月底，公司加盟店数量为2235家（-92家），其中，自营城市加盟店数量为232家（+55家）；直营门店数量为91家（-3家）。

2021年一季度，公司加盟店数量2238家，较20年末增加3家。

展望2021年，公司将全面推进整装，贯彻大店战略，在整装业务上强化整装数字化、施工标准化和供应链整合的能力，逐步实现工业化整装。

投资建议：我们预计公司2021-2023年营收分别为81.39、93.67、105.94亿元，同比分别增长24.95%、15.10%、13.09%。

实现归属于母公司净利润5.65、6.56、7.44亿元，同比增长457.38%、16.07%、13.35%。

对应EPS为2.84、3.3、3.74元，维持“增持”评级。

风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。