华西证券-曲美家居-603818-一季度开局超预期，新曲美加速蜕变-210427

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事件概述曲美家居披露2020年年报及2021年一季度报，2020年实现营收42.79亿元，同比-0.01%；归母净利润1.04亿元，同比+26.41%；扣非后归母净利润0.95亿元，同比+38.12%。

其中，Q4单季度公司实现营收13.77亿元，同比+8.46%；归母净利润0.73亿元，同比+3468.04%；扣非后归母净利润0.55亿元，同比+1051.17%。

2021Q1公司实现营收11.49亿元，同比+36.89%；归母净利润0.61亿元，去年同期为亏损0.34亿元，创历史新高。

公司一季度业绩超过市场预期，业绩拐点向上持续得到验证。

分析判断:收入端：境内业务略有下滑，境外业务表现良好。

分市场看，2020年公司境内（曲美）、境外（Ekornes）市场销售额分别为16.39、25.33亿元，同比分别3.96%、+3.38%。

2020年在疫情影响下，境内市场同比略有下降，主要得益于公司对曲美品牌零售业务持续业务模式优化，并积极发展工程及家装等新业务；而境外市场受益于内部改革成效，在疫情封城时间较长的情况下，境外市场收入同比正增长，若考虑挪威克朗同口径，实际收入增速更高，实属不易。

目前来看，海外订单充足，部分订单未确认，带来存货增加以及经营活动现金流为负，截至2021年3月底公司存货为9.32亿元，同比+39.12%，而2021Q1经营活动产生的现金流量净额-0.53亿元，去年同期为-0.35亿元，预计主要也是与海外发货延期确认有关。

分业务看，2020年公司定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Svane销售额分别为7.85、6.89、1.65、18.66、4.68、1.99亿元，同比分别+8.12%、-19.05%、+27.47%、-0.91%、+17.44%、+18.00%，其中成品家具销售额有所下降外，Stressless销售基本持平，其他的产品品类均保持稳步增长。

2021年Q1收入来看，在海外业务受到疫情情况下，仍然取得不错增长，预计Q2国内外业务将继续延续快速复苏和增长的势头。

曲美本部：零售业务模式持续优化，工程&家装新业务进入快速发展期。

国内曲美方面，持续推动零售业务创新及创新业务的快速发展。

1）主品牌零售业务：渠道方面，公司继续推进“三新营销”转型，通过直播营销、私域流量经营等多种方式提高经销商主动营销引流能力，提升全品类、一站式销售与服务能力。

此外，升级店面形象，通过场景式布局、强制动线设计及店内VI形象升级，提升门店面积使用坪效；产品方面，积极推动“时尚家居”产品转型，推出新的时尚家居系列产品，突出“环保”、“高颜值”、“性价比”等，满足80后、90后消费者消费需求，提升公司产品力，以产品力拉动同店增长；2）创新业务：创新激励机制，以股权激励方式引入优秀人才，深度绑定创业团队及公司利益，并且结合公司全品类家具产品优势，打造工程业务、家装业务等创新业务。

其中，工程业务以成品家具为特色，主要承接公租房、人才公寓类项目，目前已经成功进入中国融通等大型央企客户采购体系，工程业务收入和业务订单快速增长。

家装业务则以独立品牌管家装下沉低线城市，以独立供应链、同品类排他的合作模式进行发展，有效提升家装渠道业务的灵活发展。

目前工程业务、家装业务等创新业务进入快速发展期，国内曲美业务有望持续增长。

Ekornes：管理体系优化，品类&市场&渠道等策略显著见效。

国外Ekornes方面，2020年公司治理体系和管理体系以及品类、市场、渠道等策略方面取得优异成绩：1）管理体系方面，公司2019年以来更换并引入副董事长、CEO、CFO、研发负责人，现副董事长之前担任北欧地区知名办公家具公司Flokk的CEO，现CEO此前为北欧地区享有盛誉的职业经理人，治理结构和管理体系得以巨大改善，Ekornes重新焕发增长活力；2）品类方面，升级优势舒适椅产品，聘请知名设计工作室提升stressless品牌时尚度，并且根据消费终端反馈，增加带有坐垫、电机等舒适椅产品。

此外，非舒适椅产品方面，从2019年下半年开始陆续优化升级沙发、软包餐椅等软体家具和客餐厅家具产品，并陆续上样经销商门店，2020年取得显著增长；3）市场方面，2020年公司持续加大对中国市场门店和网点等多渠道开拓，截至2020年底，stressless中国市场门店数超80家，IMG体验点数超1000个，并于年内开设第一家品牌独立店。

此外，2020年stressless品牌在国内市场形成独具特色的渠道体系，拥有品牌标杆（高级购物中心店）、销售旗舰（进口品牌家具城店）、渠道下沉（街边店及引流店）等三个层级，增加品牌渠道覆盖面。

通过以上措施，2020年stressless品牌中国市场订单金额同比增长保持约50%；4）渠道方面，2020年先后与Costco、Gplan等大型渠道商签订供货协议，并与多家连锁门店数量超过100家的渠道商进行经销合作，2020年下半年以来大客户开发显著见效，全年大客户长期订单近3亿挪威克朗，交付金额近8000万挪威克朗，业务发展势头良好。

盈利端：期间费用率大幅下降，盈利能力提升明显。

2020年公司毛利率、净利率分别为43.41%、2.80%，同比分别-0.18pct、+0.52pct；2021Q1公司毛利率、净利率分别为43.66%、6.05%，同比分别-1.01pct、+10.04pct，毛利率略有下降，主要为业务结构变化；净利率提升明显，主要得益于公司期间费用率大幅改善。

毛利率方面，分市场看，2020年公司境内、境外市场毛利率分别为37.03%、47.84%，同比分别-1.55pct、+0.38pct；分产品看，2020年公司定制家具、成品家具、饰品及其他、Stressless、IMG、Svane毛利率分别为42.94%、31.86%、30.46%、51.13%、44.89%、23.90%，同比分别2.96pct、-3.04pct、+8.81pct、+0.43pct、-1.61pct、+10.39pct。

境内曲美本部业务毛利率略有下降，境外Ekornes业务毛利率略有提升。

期间费用率方面，2020年期间费用率39.62%，同比-1.45pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为23.09%、8.34%、2.12%、6.06%，同比分别-1.68pct、-0.43pct、持平、+0.66pct；2021Q1期间费用率37.48%，同比-4.62pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为24.32%、6.91%、1.56%、4.69%，同比分别-2.98pct、-3.13pct、-0.31pct、+1.80pct。

期间费用率持续下降，其中销售费用率下滑主要为大宗业务服务费以及差旅交通办公费减少，管理费用率下降主要为咨询服务费、中介费、差旅交通办公费减少。

财务费用率略有提升，2020年财务费用2.59亿元，同比+12.11%，主要为外汇变动导致汇兑损益减少近5800万，其中利息支出为2.61亿元，同比-10.93%，主要得益于有息负债的下降。

2021Q1财务费用0.54亿元，同比+121.97%，主要为汇率变动带来的汇兑收益减少，其中利息支出0.54亿元，同比30.34%。

公司降杠杆工作持续推进，随着公司业务改革逐渐见效，经营效率提升，预计有息负债将进一步下降，财务费用持续优化，带来利润端的持续改善。

投资建议：新曲美正在起积极变化，盈利改善持续得到验证，预计业绩逐步在2021年释放。

维持此前盈利预测，预计公司2021-2022年营业收入分别为53.03、63.78亿元；归母净利润分别为3.48、5.18亿元，且预计公司2023年营收、归母净利润分别为74.63、7.02亿元，对应PE分别为17倍、11倍、8倍，维持“买入”评级。

风险提示并购整合不及预期风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险。