中泰国际-金沙中国有限公司-1928.HK-复苏已上轨道，下半年收入有望正常化-210426

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21年Q1业绩符预期，经调整物业EBITDA连续两季正增长金沙中国(1928HK)公布21年Q1业绩，净收入为7.77亿美元(同比下跌4.5%，环比增长15.1%)；中场博彩收入同比下跌11.4%，环比下跌0.2%，跑输行业平均；经调整物业EBITDA为1亿美元(同比增长49.3%，环比大增112.8%)；标准化赢率下剔除“运气”成分经调整物业EBITDA为0.75亿美元，符合我们预期，主要由于1.)高端中场业务继续保持较快增长(环比增长12%)，抵消核心中场的疲弱表现；2.)四季酒店在翻新及推出新套房后成功吸引更多高端客人，旗内非博彩收入及经调整物业EBITDA基本上已恢复至疫情前水平；3)有效的成本管控，集团于Q1的营运开支按季持平。

高端需求继续积极复苏，其他分项亦相继加快增长管理层于业绩电话会上指出：1)21年第一季高端中场收入已恢复至19年正常时期的50%左右，而VIP收入继续维持在20%左右的低水平；2)观察到自3月开始，核心中场、酒店、零售等业务亦加速复苏，在4月份更有明显改善，有关MICE的预订需求亦重新出现。

3)公司会将出售拉斯S加斯业务的部分所得收益投放澳门或大湾区，主力用于发展非博彩项目。

4)不认为数字人民币会打击澳门博彩业，认为数字人民币增加额外的资金渠道，利好中场业务。

5)零售业务表现继续强劲反弹，特别在奢侈品销售方面，其中Q1四季酒店奢侈品购物中心的商户零售额已超越19年同期的16%。

“澳门伦敦人”能否吸引高端中场还需观察“澳门伦敦人”已于今年2月8日作首阶段开放，开放设施包括供应600间全套房的澳门伦敦人酒店、水晶金殿、全新餐厅及互动式伦敦主题景点，第二阶段将在今年内陆续开放。

伦敦人综艺馆与现有金沙度假区15万平方米的会展空间产生协同效应，大大提升集团举办会议展览及娱乐活动的优势。

不过，伦敦人能否吸引更多的高端中场客人或合家欢、会否分流同系威尼斯人及巴黎人的人气，这方面待时间验证及观察。

然而在中长线而言，项目拥有多达六千间酒房，旅客承接力庞大，有助巩固集团中场王者的优势。

升目标价至41.9港元，给予“增持”评级我们把21年经调整EBITDA下调-16.0%，但轻微上调22及23年经调整EBITDA+0.2%/+0.9%，预测21-23年经调整EBITDA分为15.4亿/31.2亿及35.7亿美元，目标价从37.2港元上调至41.9港元，对应22年15倍EV/EBITDA。

由于潜在升幅为13.0%，因此把评级从“买入”下调至“增持”。

重申行业已见拐点，预计下半年港、澳有望分阶段通关后将加速博彩收入正常化。

公司拥有庞大的酒店及零售等非博彩业务，受惠于后疫情时代国内高端需求的爆发。

风险提示：(一)签证政策再度收紧；(二)疫情扩散风险；(三)“澳门伦敦人”项目延期开业。