东方证券-凯伦股份-300715-2020年一季报点评：Q1保持高增长，新产能放量可期-210427

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核心观点高基数下保持高增长，静待高分子卷材放量。

21Q1营收/归母净利润/扣非净利润4.45/0.54/0.48亿，YOY+82%/104%/86%，对比20年同期收入增速50%，在基数并不低的情况下依然取得较快增长，主要由于公司加大市场开拓力度、在集采/经销商拓展方面持续取得突破。

预计销量YOY+80%左右，沥青基/高分子卷材增速基本相当，随着Q2高分子新产线完成调试后投产，产能将增加1300万平米，且应用场景将拓宽至工业厂房屋面。

沥青上涨/假期因素影响毛利率，经营质量有望迎来改善拐点。

剔除运费调整影响后，预计实际毛利率36%，同比下降2.54pct，主要由于1）沥青等原材料成本的提升；2）假期中存在部分刚性的生产支出。

净利率为12.17%，同比提升1.33pct。

期间费用率同比下降7.17pct至16.43%，运费调整导致销售费用率下降5.82pct，管理/财务费用率下降0.81/0.54pct，主要由于经营规模大幅增加。

经营性净现金流-2.47亿，与20年同期持平，净现比提升4.83pct，且应收款项较年初仅增长5%，现金流的改善一方面是公司加强了集采客户的收款，另一方面得益于大力拓展经销商渠道，全年看经销商收入占比较20年有望提升5pct至45%左右，预计经营现金流有望实现转正。

高分子赛道潜力大，单层屋面等新场景值得期待。

相较沥青基，高分子卷材在耐久性、工期等方面具备明显优势，在发达国家已成为主流产品，但由于国内起步晚、市占率只有13%。

未来防水质保期延长后对建筑物防水质量要求提升，高分子卷材的普及程度有较大的提升空间。

单层屋面系统是今年公司重点推广的高分子应用场景，初始投入相对较高，但可保证20-25年不渗水，随着光伏组件价格下降，未来可通过将光伏与单层屋面相结合、用后期发电收益抵消防水成本，市场有望逐步打开。

公司不排除可能与光伏厂家合作，共同开发工业厂房屋面的光伏市场。

财务预测与投资建议预计21-23年EPS为2.75/4.12/5.87元，21年可比公司平均28XPE，考虑到公司的现金流与净利润的匹配程度低于可比公司，给予公司20%的折价，即22XPE，对应目标价60.50元，维持“买入”评级。

风险提示：现金流风险、产能扩张的不确定性、下游需求下滑、应收账款坏账。