国盛证券-青松股份-300132-松节油价格波动影响，化妆品代工产线丰富-210428

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诺斯贝尔5月100%并表，带动整体收入增长。

公司2020年实现营业收入38.65亿元（YOY+32.90%），归母净利润4.61亿元（YOY+1.68%），扣非净利润4.53亿元（YOY+5.09%），2020年5月，公司以4.3亿对价完成对诺斯贝尔剩余10%股权的收购、实现100%并表。

公司2020年毛利率同降5.57pcts至25.67%，主要由于上半年松节油价格跌幅较大、分业务毛利率降低；销售费用率同降1.60pcts至1.34%，主要系新收入准则调整；管理费用率同增1.21pcts至4.94%，研发费用同比微降0.39pcts至3.20%，全年归母净利率同降3.66pcts至11.92%。

公司经营性现金流净额8.06亿元，同增19.17%，主要由于诺斯贝尔并表及盈利增长。

公司拟每10股派发现金红利1.80元（含税），合计派发现金红利0.93亿元，现金分红率20.18%。

松节油深加工业务同降8%，产能储备提升。

松节油深加工业务实现营收11.94亿元（YOY-8.44%），营业利润2.44亿元（YOY-20.33%），毛利率33.09%(（YOY-3.4pcts）。

其中，合成樟脑系列实现营收8.91亿元，同降12.98%，毛利率同降4.22pcts至32.73%，主要系上半年产品价格跌幅较大、全年产品均价有所下降。

松节油业务设计产能3.17万吨，在建产能1.16万吨，产能利用率86%。

年产5,000吨合成樟脑扩建项目于去年年底完成试生产，项目达产后公司合成樟脑产能将提升至15,000吨。

化妆品业务护肤系列占比25%，产品线不断丰富。

诺斯贝尔全年实现营收26.71亿元，毛利率22.36%，营业利润3.33亿元，归母净利2.89亿元，并表净利润为2.76亿元。

1）面膜系列实现营收9.91亿元，同增18.81%，毛利率同降6.00pcts至23.60%，设计产能19.65亿片，在建产能1.17亿片，产能利用率41.03%，20年产销率98.87%；2）护肤系列实现营收6.59亿元，同增56.27%，毛利率同降6.38pcts至19.98%，主要系产品结构及品种发生变化，设计产能1.90亿支/100ml，在建产能1.26亿支/100ml，产能利用率75.51%，20年产销率91.83%；3）湿巾系列实现营收6.61亿元，同增176.49%，毛利率同增0.5pcts至20.93%，设计产能122亿片，产能利用率73.46%，20年产销率96.21%。

护肤系列在化妆品业务占比已达25%，期内新增14条护肤品生产线，产品线不断丰富。

投资建议。

诺斯贝尔作为中国本土规模最大的综合型化妆品生产企业，已形成人才、客户资源、供应商资源、产品开发和配方研发能力、严格的质量控制体系、生产制造等核心竞争优势。

基于2020年报表现，我们调整公司2021-2023年营业收入分别为46.90/54.91/63.25亿元，归母净利润5.52/6.55/7.75亿元，现价23.56元，对应2021/2022/2023年PE22/19/16倍。

维持“买入”评级。

风险提示：化工原料价格波动；面膜类订单依赖度高；竞争格局加剧。