中信证券-海螺水泥-600585-2021年一季报点评：水泥销量高增，持续研发投入料巩固龙头优势-210428

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21Q1公司收入/归母净利润同比+48.4%/+18.2%，业绩超预期。

水泥销量高增，价格同比下滑，成本受煤炭价格上行抬升，造成吨毛利同比下滑。

费用控制优秀，研发投入持续增加，“碳中和”背景下，公司的竞争优势将会更加巩固。

考虑中期内需求保持稳健，供给格局向好，以及公司卓越的成本费用控制能力等因素，我们维持2021-2023年净利润预测为370/369/353亿元，对应EPS分别为6.98/6.96/6.66元，现价对应PE为7.3x/7.3x/7.6x，我们维持公司目标价63.70元（对应2021年9.1倍PE/1.8倍PB）及“买入”评级。

21Q1公司收入/归母净利润同比+48.4%/+18.2%，业绩超预期。

公司21Q1实现营业收入344.4亿元，同比+48.4%，毛利92.5亿元，同比+14.1%，归母净利润58.1亿元，同比+18.2%。

归母净利润增速高于毛利增速主要为汇兑损失同比下降带来财务费用同比减少4.8亿元所致。

水泥及熟料销量同比约增40%，成本抬升，吨毛利有所回落。

我们测算21Q1水泥及熟料销售约6900万吨（同比约+40%），节后需求强劲恢复助力销量高增；价格上，我们测算21Q1的水泥及熟料吨价格约为321元（同比-4.7%/-16元），20Q1价格基数较高造成21Q1水泥熟料价格同比下滑；成本上，我们测算，水泥和熟料的平均吨成本约为191元（同比+6.7%/+12元），煤炭价格高企带来水泥成本抬升；吨毛利端，水泥和熟料的平均吨毛利为130元/吨（同比-17.7%，-28元/吨），吨毛利同比有所回落。

毛利率下降，费用管理优秀，节能减排研发支出增加，负债率继续下降。

公司21Q1毛利率为26.9%，同比-8.1pcts，主要为水泥吨毛利下降及低毛利贸易业务同比恢复所致。

21Q1综合费用率5.9%，同比-2.7pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.7%/3.5%/0.3%/-0.7%，分别同比-0.6/-0.6/+0.3/-1.7pcts。

其中研发费用1.1亿元（同比+765%），主要为公司增加绿色节能减排研发投入支出所致；财务费用同比减少4.8亿元，主要为1Q20印尼海螺美元负债敞口较大且美元兑人民币汇率走强导致去年同期汇兑损失较高。

现金流方面，21Q1经营现金净流入49.6亿元，同比增加114.7%；投资现金净流入4.5亿元，同比由流出转向流入，主要为公司办理的银行定期存款同比减少；融资现金净流出2.5亿元，同比减少46.6%。

21Q1资产负债率为14.5%，同比下降3.7pcts。

需求呈现较好景气，4月水泥均价高于去年同期；碳中和背景下，行业格局改善，龙头优势凸显。

据数字水泥网，2021年4月水泥吨平均价格约为455元，同比2020年同期高24元，其中华东和华南地区提价幅度及趋势更为明显；截至4月23日，全国水泥平均库容为49%，同比去年同期-10pcts，全国水泥需求处于较好景气。

此外，水泥行业碳排放强度大，在“碳达峰”以及即将被纳入碳交易的背景下，预计落后水泥产能将会被加速淘汰，供给格局将会因此获得改善。

海螺水泥的低碳技术储备位于行业前列，且仍在持续增加研发投入（2020年研发支出6.5亿元，同比+245%），随着研发成功逐步显现，公司的竞争优势料会更加巩固。

风险因素：降水等天气扰动；海外疫情反复扰动；逆周期调节力度不及预期；错峰生产不及预期；新产线投产不及预期。

投资建议：考虑中期内需求保持稳健，供给格局向好，以及公司卓越的成本费用控制能力等因素，我们维持2021-2023年净利润预测为370/369/353亿元，对应EPS分别为6.98/6.96/6.66元，现价对应PE为7.3x/7.3x/7.6x，我们维持公司目标价63.70元（对应2021年9.1倍PE/1.8倍PB）及“买入”评级。