方正证券-中南建设-000961-2020年年报点评：业绩如期实现高增，盈利能力稳步提升-210427

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事件：公司公布2020年年报，实现营业总收入786.0亿元，同比增长9.4%；归母净利润70.8亿元，同比增长70.0%。

公司拟每10股派发现金股息5.6元（含税），分红率为30%。

点评：营收稳步增长，业绩保持高速增长，盈利能力稳步提升。

营收稳步增长，主要系公司房地产竣工交付规模稳步增长。

业绩大幅增长70%至70.8亿元，主要由以下三方面引起：1）楼面均价/T-2销售均价下降了1.1个百分点至39%，结算项目的利润空间有所增加，公司毛利率同比增长了0.5个百分点至17.3%。

2）投资收益达42.9亿元，同比大增105.1%，主要由于非并表项目投资收益明显增加，其中权益法核算的长期股权投资收益25.1亿元，同比增长102.4%，处置长期股权投资产生的投资收益12.6亿元，同比增长373.3%。

3）三费率进一步改善，2020年三费率同比下降1.0个百分点至6.5%，一方面由于人员效率提升，管理费用同比下降12.3%至28.2亿元，管理费用率下降0.9个百分点至3.6%；另一方面，由于融资成本有所降低、汇兑损益增加，财务费用同比减少18.6%至5.5亿元，财务费用率同比下降0.2个百分点至0.7%。

在行业整体面临利润率下行的压力背景下，2020年公司净利率、归母净利润率分别为9.9%和9.0%，仍较2019年分别增长了3.5和3.2个百分点，带动ROE同比增长6.8个百分点至24.7%。

截至2020年12月底，公司预收账款1203.1亿元，同比小幅下降2.5%，预收账款与营业收入比值为1.53，虽然较2019年下降0.19，但比例仍然较高，未来业绩持续释放潜力较大。

三道红线由“橙”转“黄”，降档效果显著。

截至2020年年末，公司有息负债799.0亿元，虽较2019年年末上升14.3%，但绝对金额较行业类似规模房企仍然处于相对低位。

其中短期有息负债为233.7亿元，同比下降5.1%，其占总有息负债比重下降4.5个百分点至29.3%。

有息负债率为22.2%，较2019年年底下降了1.8个百分点。

公司积极响应“三道红线”新政，负债结构持续优化。

剔除预收账款后资产负债率为79.8%，较2019年年底下降4.2个百分点；净负债率为97.3%，较2019年年底大幅下降68.7个百分点，主因是公司货币资金增长。

根据我们的计算，2020年公司加权融资成本约为6.95%，较2019年下降0.7个百分点。

截至2020年年末，公司货币资金达328.6亿元，相较于2019年年底增长29.3%。

公司现金短债比为1.41，相较于2019年的1.05显著提高，扣除受限资金之后的现金短债比为1.04，符合“三道红线”要求。

公司目前净负债率、现金短债比指标符合“三道红线”要求，已达到“黄档”标准，公司将持续优化负债结构，尽快实现“三道红线”全部绿档。

地产业务销售稳定增长，竣工结算有所增长。

2020年公司实现销售金额2238亿元，同比增长14.2%；2015-2020年复合增长率高达47.7%；市占率较2019年1.23%上升0.06个百分点至1.29%，其中一、二线城市占比41%，与2019年相比略有下降（43%）；实现销售面积1685.3万平，同比增长9.4%；销售均价13281元/平，同比2019年上升4.4%。

2021年一季度实现签约金额484.2亿元，同比增长124.3%；实现销售面积351.4万平，同比增长114.8%。

2020年公司实现新开工面积1357.0万平米，同比略微减少3.5%，完成竣工面积约1349万平，同比大幅增长42.6%。

2020年房地产业务实现收入585.7亿元，同比增长13.5%，占总营收比重达到74.5%，较2019年同期提升2.7个百分点，公司房地产业务收入增长不及竣工面积增长主要系竣工项目并表比例有所下降导致；毛利率为19.1%，较2019年提升1.2个百分点。

2021年计划开工建筑面积约930万平，预计同比下降31.5%；计划竣工面积约1251万平，预计同比下降7.3%。

虽然开竣工增速下滑，但截至2020年末公司已售未结算资源1202.9亿元，同比增加205%，为未来营业收入的平稳增长打下坚实基础。

不同于其他房企谨慎拿地，公司积极把握疫情后窗口期，拿地强度大幅增加。

2020年公司新增项目107个，新增规划1522.8万平，同比大幅增长54.0%，拿地金额761.7亿元，同比大幅增长46.8%；楼面均价5002元/平，相较于2019年略降4.7%。

拿地面积/销售面积达0.90，较2019年（0.64）明显上升，拿地强度显著增强。

新增项目盈利空间有所改善，拿地金额/销售金额达34.0%，同比增加7.6个百分点，楼面均价/销售均价达37.7%，同比下降3.6个百分点。

截至2020年年末，公司在建项目规划建筑面积约3042万平，未开工项目规划建面约1430万平，在合计4472万平可竣工资源中，一二线城市占比约36.4%，三四线城市占比约63.6%。

疫情之下建筑业务维持稳定发展。

公司建筑业务全年新承接项目合同金额306.8亿元，同比增长10.4%，其中合同金额3亿元以上项目33个，占比62%，占比较19年提升10个百分点。

疫情冲击下，公司建筑业务2020年实现营业收入222.0亿元，同比增长0.1%，受完工结构影响，建筑业务毛利率8.7%，同比下降0.4个百分点。

目前建筑业务已完结未结算金额88.8亿元，同比大增337.4%，是未来公司建筑业务项目结算增长的有效支撑。

盈利预测与投资建议：公司营收稳步增长，业绩如期实现高增长；在行业利润率整体承压的背景下，公司盈利能力仍有所提升。

在销售和新增土储规模稳步增长的同时，公司现金流及负债率管控能力也在不断增强。

公司楼面均价稳步下降，新增土储利润空间有所改善，已售未结资源丰富，将支撑后续发展持续力。

我们预计公司2021-2023年营业收入分别为861/948/1045亿元，分别同比增长10%/10%/10%；归母净利润分别为92/112/128亿元，分别同比增长30%/22%/14%；对应的EPS分别为2.41/2.94/3.34元,当前股价对应的PE分别为3.0/2.5/2.2X。

维持“推荐”评级。

风险提示：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；多元业务发展不及预期。