民生证券-京东方A-000725-三大因素共振，重塑面板龙头估值体系-210428

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三大因素将驱动公司价值重估1）LCD行业走向成长，公司将摘掉周期行业标签。

LCD的高盈利将为公司回购少数股权提供足够现金，进一步增厚每股盈利。

预计未来随着公司业绩的持续亮眼表现，市场将重新认识LCD面板行业的特点，打破周期行业估值思维。

2）OLED面板产量释放迅速，未来将凭借产品差异化和创新水平持续贡献盈利，改变市场对面板产业依靠价格竞争的固有印象。

3）公司的业务结构由过去单一、高不确定性的LCD业务转变为各生命阶段业务兼具的业务结构，同时物联网、Mini-LED、智慧医疗等导入阶段业务具有高成长空间、资本投入小、进入壁垒高的特点，使公司在具备稳定盈利能力的同时兼具成长性。

显示行业的周期成长转变和公司价值链的横向延伸使京东方具备双重成长动力，三大因素驱动估值体系重估，京东方戴维斯双击时机来临。

LCD行业扩产高峰已过，双寡头形成，周期弱化，稳定成长随着面板产能大规模投放进入尾声，LCD面板行业双寡头格局已定。

大陆LCD产能已能满足大陆电子产业需求，叠加建设新的具有竞争力的产线资金需求更大，出现新参与者概率极低。

此外现有厂商扩产的动力由过去国家战略支持下的抢占别国产能，转向盈利为主的商业化竞争，LCD行业有序扩产有望摆脱价格大幅波动周期。

未来由于TV大尺寸化、中尺寸出货量提升、性能提升对产能的推动，LCD行业将走向成长。

京东方在五大主流应用领域出货量和出货面积均为全球龙头，尤其是在成长性最大的中尺寸面板，LCD面板将为公司业绩提供成长动力。

预计2025年公司产能接近8000万平，为2020年生产量的142%。

OLED份额快速提升，五年后贡献千亿级别营收，将再造一个京东方2020年智能手机OLED面板出货量为4.9亿片，渗透率为26%。

DSCC预测，2026年全球OLED市场规模将从2019年的304亿美元增长至600亿美元左右，CAGR为12%，假设京东方届时市占率22%，将贡献千亿级别人民币营收。

京东方OLED产线布局顺利，产能释放带来OLED手机面板出货量的快速攀升，2020年出货量为3600万片，同比增长约120%，市场份额提升3.7pct至7.3%。

公司2021年的OLED目标出货量为8000万片，预计同比增长122%。

根据现有产线规划，公司已布局OLED产线年产能为640万平方米，全部满产约能满足2.4~2.8亿台手机的面板需求，预计2025年公司在全球OLED的市占率约为22%。

此外考虑OLED技术扩散慢、资金壁垒高、高端设备产量有限的供给端特点，以及OLED面板定制化需求远高于LCD的需求端特点，我们判断OLED面板将不会重复先前LCD价格竞争的模式，OLED将为公司贡献稳定利润。

投资建议：预计2021-23年公司营业收入为2000/2200/2400亿元，归母净利润为240/290/320亿元，对应估值11/9/8倍，参考SW电子2021/4/27最新TTM估值44倍，考虑到公司龙头地位，我们认为公司低估，维持“推荐”评级。

风险提示：中大尺寸终端设备出货不及预期、海外LCD产线退出缓慢、产能爬坡不及预期。