光大证券-特斯拉-TSLA.US-2021一季度业绩点评：1Q21业绩创历史新高，FSD驱动长期溢价前景可期-210428

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1Q21业绩超预期：1Q21特斯拉全球交付量同环比增长109%/2%至18.5万辆（其中，Model3/Y交付量约18.3万辆），总收入同比增长74%/环比下降3%至103.9亿美元，Non-GAAP归母净利润同环比增长363%/17%至10.5亿美元，超我们与市场预期；主要由于1）1Q21计提约5.2亿美元汽车积分收入（约占汽车收入的5.8%）；2）比特币投资收益约1.0亿美元。

汽车业务毛利率爬坡，基本面持续向好：1）1Q21汽车收入同比增长75%/环比下降3%至90.0亿美元（ASP同环比下降13%/8%至4.8万美元），剔除积分收入后的汽车毛利率同环比增加2.0个百分点/1.3个百分点至22.0%；2）1Q21Non-GAAPEBITDA利润率同环比增加1.8个百分点/0.5个百分点至17.7%；3）1Q21经营现金流净流入16.4亿美元（资本开支约13.5亿美元），自由现金流净流入约2.9亿美元（在手现金约171.4亿美元）。

我们判断，1）交付量取决于工厂产能投放、全供应链产能、以及爬坡/运营效率，预计2021E特斯拉全球交付量同比增长91%至95.4万辆（ModelS/X改款车型或于5月/3Q21E交付）；2）规模效应驱动的持续降本，有望对冲ASP下降/供应链部分成本增加与ModelS/X改款过渡阶段对业绩端的负面影响，汽车业务毛利率爬坡有望延续。

全球唯一自研芯片+软件/算法+整车制造的车企：我们判断，1）全球新能源汽车市场或将快速切换至2C端需求释放阶段，软件/算法或是带来用户体验差异的核心。

2）特斯拉为当前全球唯一可以自研量产芯片、全栈软件/算法、以及整车制造的车企，其核心优势在于软件/算法与芯片设计的匹配度更高、基于神经网络学习的软件/算法处于全球领先水平（Dojo或直接对标L5级自动驾驶）、以及实际用户路测数据量位居全球第一。

3）自动驾驶以提高安全性为核心，预计各国或将陆续出台更具针对性的自动驾驶标准与监管要求；其中，根据IHSMarkit数据，2020中国/北美/欧洲的全球新车市占率分别约30%+/20%+/20%+（vs.大众/丰田全球市占率均约10%+），预计特斯拉在智能驾驶产业链与核心软件/算法等领域的竞争优势依然明显，技术变现与FSD驱动的长期前景依然可期。

维持“买入”评级：我们预计销量爬坡/规模效应驱动的基本面改善趋势仍有望延续，上调2021E/2022E/2023ENon-GAAP归母净利润分别20%/18%/10%至49.4亿/62.6亿/72.6亿美元；鉴于2Q21E全球芯片短缺风险的拖累，维持目标价US$1,013.79（对应约20x2021ENon-GAAPPS），维持“买入”评级。

风险提示：交付量/毛利率爬坡不及预期；成本控制不及预期；扩产与新工厂投产对盈利的短期拖累；FSD/电池等新技术推进不及预期；融资配售风险；全球芯片短缺风险；疫情与市场风险。