华安证券-五粮液-000858-无功无过稳健增长，全面进入改革红利释放期-210428

《华安证券-五粮液-000858-无功无过稳健增长，全面进入改革红利释放期-210428（4页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华安证券-五粮液-000858-无功无过稳健增长，全面进入改革红利释放期-210428（4页）.pdf（4页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

五粮液发布年报，2020年实现营收573.2亿元，YoY+14.4%，实现归母净利润199.6亿元，YoY+14.7%，符合预期。

2020年毛利率74.16%，同降0.3pct，主要系销售相关运费计入成本确认。

公司首次拆分主品牌与系列酒细分量价数据：2020年五粮液主品牌收入441亿元，YoY+13.9%，销量28,139吨，YoY+5.3%，主品牌均价YoY+8.2%；系列酒收入83.7亿元，YoY+9.8%，销量13.2万吨，YoY-4.6%，系列酒均价YoY+15.1%。

2020年销售费用率9.7%，同降0.2pct，管理费用率4.6%，同降0.7pct；公司同时发布一季报，2021年Q1实现营收243.3亿元，同增20.2%，实现归母净利润93.2亿元，同增21.0%，十四五开门红符合预期。

经营性现金流净额55.1亿元，较去年同期净流出12亿元大幅改善，销售现金流入210.65亿元，同比+66.04%；Q1毛利率76.43%，同降0.1pct，销售/管理费用率分别同降1.4pct/同增0.4pct。

厂家话语权明显提升，五粮液批价稳中上行。

2021年以来，酒厂挺价诉求异常明显，预计全年普五销量增幅有限，均价提升更为重要。

普五批价经受住春节旺季放货考验，节后淡季批价稳步上行，目前全国范围内批价高位已站稳千元，低位也在980元上下运行。

普五批价稳步上行的本质是市场供求结构优化，供给端：厂家借疫情助渠道进入低库存运行，渠道供给相对受限；需求端：茅台开箱政策叠加开瓶下降助力高端酒增量需求外溢，五粮液明显受益。

供给收缩、需求增长形成剪刀差，故供给与需求进入紧平衡，供需紧平衡状态下厂家话语权明显增强，体现在：1）3月要求经销商打款949元牛年纪念酒配额，变相提价；2）未来计划内所欠配额或不再返回给经销商。

预计下一步酒厂或在下半年要求经销商按照999元计划外拿货，直接抬升渠道成本，全年计划外团购占比或达30%，年内批价乐观可展望1100元。

经典五粮液稳步推进，产品矩阵愈加完善。

经典五粮液出厂价1499元，要求实际团购价不低于2600元，后续将仿照茅台年份酒进行系列化推出经典30、50等产品，从产品战略角度，通过经典五粮液在超高端市场形成一整套价格体系，进而提升五粮液价格体系，预计2021年有望实现约800吨销量，贡献约20亿营收；小五粮稳步推进，375ml出厂价300元，团购价400元+，折算斤酒价格实为600元+次高端产品，进一步完善产品矩阵，目前小五粮由地方平台商专注于团购渠道，尚未放量。

酒厂回收系列酒品牌，变相提价贡献净收入。

4月酒厂收回OEM五粮春品牌，各地竞标招商，按原总代分销价格120元打款，较原出厂价70元净增70%，按五粮春15亿报表规模测算，此举变相提价预计贡献约10亿净收入。

投资建议2021年Q1五粮液稳健增长，当前形势下，茅台仍在挺价，因此茅台红利大概率仍将持续，五粮液量价齐升仍可期。

我们认为，茅台之下五粮液独一无二，中长期生意确定性凸显。

我们预计公司2021~2023年收入分别为658、752、850亿元，同比分别+14.9%、+14.3%、+12.9%，归母净利润分别为235、272、309亿元，同比分别+17.7%、+15.9%、+13.5%，当前股价对应2021~2023年P/E分别为46.6x、40.2x、35.4x，维持公司“买入”评级。

风险提示茅台酒开瓶需求回归；普五批价、渠道利润、终端利润不及预期；经典五粮液推广不及预期；渠道改革落地进程不及预期等。