民生证券-恒立液压-601100-2020年年报&2021年一季报点评：国产替代加速，泵阀业务持续放量-210428

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一、事件概述2021年4月26日，公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年公司实现营业收入78.55亿元，同比增长45.09%；实现归母净利润22.53亿元，同比增长73.88%；2021年一季度公司实现营收28.57亿元，同比增长108.71%，实现归母净利润7.83亿元，同比增长125.53%。

二、分析与判断全年业绩高速增长，Q1业绩增速亮眼公司2020年营收78.55亿元，同比增长45.09%，业绩高速增长的主要原因有三：1）下游行业持续高增长及公司各个产品市占率不断提升，产线超负荷运转；2)规模效应和产品结构优化下，产品综合毛利率提升；3）公司强化日常经营管理，销售、管理费用率下降。

分产品看，2020年液压油缸营收44.97亿元，同比增长27.02%，液压泵阀营收23.38亿元，同比增长85.22%，液压系统营收1.57亿元，同比增长82.86%，配件及铸件等营收8.45亿元，同比增长68.76%。

2021年Q1公司实现营收28.57亿元，同比增长108.71%，业绩增速亮眼，其中挖机油缸产品收入同比增长89.22%，非标油缸产品收入同比增长40.82%，子公司液压科技泵阀销量大幅增长，收入同比增长173.62%。

盈利能力提升显著，控费能力持续优化公司2020年综合毛利率44.03%，同比增长6.39%，其中液压油缸、液压泵阀、液压系统和配件及铸件毛利率分别为46.58%、52.27%、45.69%、6.22%，分别同比变动7.37%、14.35%、28.76%、-21.71%。

液压油缸、液压泵阀、液压系统毛利均大幅提升主要原因是产销量大幅增长，规模效应使得成本摊薄以及产能紧张情形下公司进行产品结构优化。

配件及铸件毛利下滑较多主要原因是铸件二期投入较大，报告期内产能未完全释放，成本压力较大。

2021年Q1公司综合毛利率41.03%，同比增长3.16%，整体看公司盈利能力提升明显。

2020年公司管理费用率、销售费用率分别为2.55%、1.36%，同比下降1.02%、0.70%，2021年Q1销售费用率和管理费用率较去年同期合计减少2.23%，公司强化内部管理，控费能力持续优化。

2020年经营现金流净额19.80亿元，同比增长19.29%，主要是公司销售大幅增长，销售货款及时回笼所致。

液压件进口替代趋势确定，液压泵阀业务持续放量我国是液压制造大国，但国内大多数液压产品处于价值链中低端，高端产品主要依赖进口，当前全球市场被博世力士乐、伊顿等少数几家企业垄断且在国内市场占据相当份额，国产替代需求强烈。

公司作为国内液压件龙头，充分把握疫情下进口受阻的时间窗口，提升国内市场份额。

2020年子公司液压科技液压泵阀收入23.38亿元，同比增长85.22%，其中挖掘机用高压柱塞泵、液压马达全年销量13.7万和5.7万，同比增长102.86%和192.42%。

此外挖掘机用主控泵阀及马达在中大型挖掘机市场份额也持续提升。

2020年下半年公司成功开发8~70T挖机电控系列泵阀，适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G系列工业泵等产品，深化公司液压件产品多元化程度。

随着液压件进口替代加速，公司液压泵阀业务成长空间广阔。

挖机市场高景气度延续，非标油缸领域打造新护城河据中国工程机械工业协会挖掘机分会统计，2020年我国挖机销量32.76万台，再创历史新高，2021年Q1挖机销量11.35万台，同比增长85.3%，挖机市场高景气度延续，公司挖机油缸龙头地位稳固。

此外，公司积极布局非标油缸业务，在新能源、海工海事等领域取得较大突破，公司开发的风电项目用活塞蓄能器系列产品广泛用于新能源领域。

2020年公司高端海工海事油缸增长21.72%，包含新能源在内的其他非标油缸收入增长235.62%。

长期看，非标领域的业务拓展有助于扩宽公司成长路径，提升盈利能力。

三、投资建议受益于液压件国产替代加速及下游挖机市场高景气度，我们认为公司业绩将维持高速增长，预计公司2021-2023年，公司实现营收107.37/133.53/160.11亿元，实现归母净利润为30.69/39.95/48.71亿元，当前股价对应PE为34.9/26.8/22.0倍，公司当前估值水平位于历史中枢56.99X下方，维持“推荐”评级。

四、风险提示：市场竞争加剧，下游行业景气度不及预期，汇率变动造成的影响，泵阀业务拓展不及预期。