天风证券-中际旭创-300308-部分客户订单推迟，400G龙头长期成长逻辑不变-210428

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事件：公司发布2020年年报及2021年一季报。

2020年公司实现收入70.50亿元，同比增长48.17%；归母净利润8.65亿元，同比增长68.55%。

2021年一季度公司实现收入14.72亿元，同比增长10.98%；归母净利润1.33亿元，同比下降13.40%。

收入持续增长，流量增长驱动数通高端光模块需求长期成长。

公司20年收入实现高速增长，2021年一季度尽管面临部分客户年初进行全年采购计划决策，订单有所推迟，且国内市场的增速有所调整等不利影响，但一季度收入仍实现10%以上同比增速。

从行业需求角度看，2021年全球云计算流量预计同比增长18.79%，光模块作为承载云流量的核心器件，预计到2025年市场规模达到113亿美元，年复合增速10%，其中400G光模块21年市场规模将超过10亿美元，同比增长140%，19-24年复合增速达到20.5%。

公司作为全球数通光模块龙头，100G和400G产品出货量持续快速成长，保持领先市场份额，重点受益于云流量增长带动的光模块需求增长和升级换代红利。

同时公司在电信市场和接入网市场布局完善，对公司整体收入成长贡献新增量。

高端产品毛利率基本稳定，公司主要的海外市场销售和回款情况良好。

2020年高端光通信收发模块整体毛利率25.64%，同比下降1.65个百分点，接入网光模块及组件毛利率19.35%。

具体来看，光模型收发模块中，低端光模块毛利率25.36%，同比下降3.87个百分点，高端光模块毛利率25.66%，同比小幅下降1.08个百分点。

公司凭借领先的市场份额，规模优势有望持续发挥，高端产品毛利率基本稳定。

从具体收入结构看，高端光模块收入60.08亿元，同比增长66.84%，收入占比进一步提升。

高端光模块收入中的80%，即48.27亿元来自海外市场，按出货量计算，海外高端光模块销售量298万只，占高端光模块总量45.8%，海外市场产品均价约1620元（约合250美金），回款率91%，回款情况良好。

费用控制良好，短期股权激励费用影响季度业绩，未来有望持续摊薄。

2020年公司费用率14.9%，同比下降0.05个百分点。

费用率变化主要来源于1）销售费用增加94.59%，主要增加计提了产品质量保证金；2）财务费用增加274.40%，主要是汇率波动及增加银行融资成本；3）储翰科技并表带来费用增量；4）管理及研发费用随着收入快速增长有所摊薄。

21年一季度股权激励费用增加1594.25万元，对短期业绩带来一定影响。

未来随着公司收入的持续增长以及短期费用的逐步消除，公司整体费用率有望持续摊薄。

展望未来，公司高端光模块龙头地位稳固，有望重点受益行业需求的长期增长。

20Q2-Q4连续三个季度云巨头资本开支同比增速呈现加速增长趋势，并对2021年的网络基础设施投资都进行了更积极的规划。

针对持续高速增长的云计算网络需求，国内外数据中心客户加大资本开支投入用于数据中心网络部署，随着400G产品性价比提升，用户升级换代速度有望加快，推动公司二季度乃至全年收入恢复快速增长趋势。

公司从40G切入到100G领先再到400G引领，成长轨迹清晰。

公司前期已经推出下一代800G全系列产品，下一代产品有望领先批量交付，继续引领产业发展。

投资建议和盈利预测：公司作为全球数通光模块龙头，400G市场领先地位进一步强化，持续受益云计算资本开支回暖、电信市场5G建设持续投入、千兆宽带升级带动接入网需求增长/速率升级。

预计公司21-23年归母净利润分别为10.0、12.5、14.8亿元，对应21年23倍、22年19倍PE，重申“增持”评级。

风险提示：下游资本开支低于预期，行业竞争超预期，全球疫情影响超预期，技术研发及技术路线变化风险。