中泰证券-司太立-603520-业绩呈现强劲增长，2021年迎接API+制剂加速释放-210427

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事件：公司发布1）2020年报，实现营业收入13.67亿元，同比增长4.45%；归母净利润2.39亿元，同比增长40.16%；扣非净利润2.37亿元，同比增长40.65%。

2）2021年一季报，实现营业收入3.64亿元，同比增长24.90%；归母净利润6457.15万元，同比增长41.43%；扣非净利润5951.23万元，同比增长33.86%。

在海神停产，727事故背景下，公司业绩仍旧展现强劲增长。

我们预计随着API产能逐步认证释放，以及后续省份以及国家集采的推进，公司有望在2021年实现API+制剂业务的跨越式增长。

子公司：母公司盈利水平提升；研发导致制剂公司亏损扩大，期待销售放量。

1）母公司：收入受到事件影响略有下滑，盈利水平稳步提升。

2020年母公司营业收入9.61亿元（-5.22%）；毛利3.60亿元（+0.56%）；净利润1.87亿元（+24.62%）。

公司部分碘造影剂API销售受到海参停产、727事故短期影响，导致母公司收入有所下滑，但毛利率、净利率稳步提升，分别达到37.41%（+2.15pp）和19.50%（+4.67pp），带来毛利和净利润有所上涨。

2）上海司太立：2020实现营业收入1223.62万元（+167.43%），制剂业务已然开始发力。

净利润-7391.39万元，亏损较2019年有所扩大，主要由于制剂研发投入增加导致。

3）海神制药：全年实现营业收入3.39亿元（36.43%）；净利润6194.02万元（-2.99%）。

海神2018-2020扣非净利润合计16,264.47万元，超过承诺累计数15,748.74万元，2021年未体现商誉减值。

分业务：碘造影剂API销量稳健增长。

公司碘造影剂系列收入12.14亿元（+4.20%），合计销量1775吨（+13.21%），在海神停产、727事故背景下，API销量保持稳健增长。

喹诺酮系列收入8355.53万元（+4.22%），销量314吨（+24.24%）。

制剂：碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇制剂新4类获批，放量在即。

2020年公司相继获得3个碘造影剂注射剂产品批文，视同通过一致性评价，均为国内首家过评。

公司与战略合作伙伴恒瑞签订销售协议，共同进行产品市场推广销售。

随着前期省份及医院挂网工作的推进，公司于10月26日开出首张碘帕醇注射液处方，并在山东省集采中标碘海醇、碘克沙醇两个品种，于2020年实现1.1万瓶的制剂销售，后续制剂加速放量值得期待。

费用率：毛利率稳步提升，三项费率保持稳定，研发费用持续加大。

毛利率：2020年公司综合毛利率43.99%（同比1.27pp），连续三年呈现稳步上升态势。

其中碘造影剂系列毛利率45.10%（+0.90pp），喹诺酮类21.43%（-8.07pp），预计碘造影剂的毛利率上行来自高毛利的碘克沙醇销售占比提升，以及产品放量后的规模效应。

考虑汇率的影响，预计实际成本降低及毛利率提升幅度更为喜人。

2021Q1综合毛利率44.25%，环比进一步提升0.26pp。

费用率：基本保持稳定。

管理费用率的小幅波动主要由于2020年相关事件导致的停产费用影响，财务费用率的波动主要由汇率波动导致。

2020及2021Q1的研发费用率分别为6.43%和6.82%，研发投入持续加大，费用率不断提升。

盈利预测：我们预计2021-2023年公司营业收入20.34、26.91和33.96亿元，同比增长48.80%、32.30%和26.19%。

归母净利润4.31、6.28和8.26亿元，同比增长80.56%、45.70%和31.58%，目前股价对应2021-2023年估值分别为37/25/19倍。

考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长，维持“买入”评级。

风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失的风险；原材料价格上涨的风险；产品获批进度低于预期的风险。