安信证券-五粮液-000858-高端景气动销强，Q1兑现开门红-210428

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■事件：公司披露业绩报告。

2020年营业收入/归母净利分别为573.21亿元/199.55亿元，同比增14.37%/14.67%，其中Q4148.28亿元/54.09亿元，同比增13.92%/11.34%；2021Q1营业收入/归母净利234.25亿元/93.24亿元，同比增20.19%/21.02%。

■高端酒增长引擎，系列酒企稳优化，吨价持续提升，次高端和超高端贡献有望提升。

2020年五粮液系列实现收入440.6亿元，同比增长13.92%，其中量贡献5.3%、价贡献8.2%，价格贡献突出，主因：1）普五在19年5月出厂价上调，在2020H1有贡献；2）2020年9月上市经典五粮液，出厂价1499元，年末推出小五粮定位团购次高端市场反应良好；3）渠道结构优化拉动，直销占比提升（2020年以团购、电商为主的直销渠道收入增140.2%，占比从6%提升至13%）。

2019年以来公司持续的控量挺价、控盘分利，在出厂价提升幅度较大的情况下，目前渠道仍能实现顺价销售，渠道利润改善增强推力，支撑公司出厂价继续提高。

五粮液系列2020年毛利率84.95%，同比+0.22pct，上升幅度不大主要系运输费用计入营业成本。

系列酒方面，2020年实现收入83.73亿元，同比增长9.81%，其中销量仍在下滑（-4.6%），均价上升15.1%，体现了优化聚焦效果，2020年继续清退12个系列酒品牌，若还原会计政策调整影响，测算系列酒毛利率增2pct。

■疫情后首个大旺季，五粮液Q1供销两旺，毛销差持续扩大。

渠道调研反馈春节期间终端动销预计增长25%+，旺季放量普五批价仅略有回落，节后淡季批价稳步上行至千元一线。

高端需求强劲，公司作为浓香第一品牌最受益。

Q1毛利率76.43%，同比下滑0.10pct，主要系会计政策调整，毛销差增1.35pct，主要系产品结构升级带动；营业税金率13.73%，同比增0.41pct；管理费用率3.91%，同比增0.45pct，主要是2020Q1因疫情有社保减免影响，目前已经恢复正常。

回款表现亮眼。

Q1现金回款210.66亿元，同比大幅增加66.04%，合同负债+其他流动负债3月底环比12月底下滑41.08亿元，同比增8.59亿元；经营性现金流净额55.05亿元，去年同期-12.02亿元。

■持续深化供给侧结构性改革，2021年收入力争双位数增长。

2020年公司持续深化供给侧结构性改革，战略大单品经典五粮液正式上市，系列酒坚持瘦身健体；营销数字化一期项目基本建成，营销数据支撑决策能力有效提升。

公司2021年目标实现营业总收入两位数增长，重点抓好四方面工作：全力以赴推动高质量发展；全力以赴推进全面深化改革；全力以赴实施创新驱动战略；全力以赴抓好重大项目建设。

五粮液作为头部品种（香型+价格带），我们中长期看好在数字赋能后精准施策带来的渠道良性发展，成为渠道推力加强的头部品种获得更好增长表现。

■投资建议：预计2021-2023年EPS分别为6.23/7.52/8.93元，对应PE45.2x/37.5x/31.6x，给予目标价353.28元，对应2022年PE47x。

■风险提示：新渠道直营团购贡献难以有效提升；系列酒增长压力较大；经济基本面影响高端白酒消费；疫情反复可能。