国信证券（香港）-佳兆业集团-1638.HK-债务结构进一步优化，城市更新项目进入加速释放期-210423

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2020年业绩稳步增长截至2020年末，公司实现营业收入558.47亿元，同比增长16.14%；实现毛利159.07亿元，同比增长15.02%，毛利率28.52%，与上年基本持平；净利润与归母净利润分别为52.78亿、54.47亿元，较上年分别增长26.75%、18.56%，净利润及归母净利润的增长率均高于营收增长率。

净利润率较上年提升0.79个百分点至9.46%，归母净利润率较上年提升0.2个百分点至9.77%。

城市更新业务收入占比逐年提升，使得公司近三年净利润率在行业调整期仍能保持小幅提升的态势。

债务结构进一步优化，“三道红线”指标由橙转黄（1）债务结构优化。

截至2020年末，公司有息负债规模为1215亿元，较上年末增长3.67%。

其中，一年内到期的债务占比为19%，约231亿元；两年以上到期的债务占比为81%，约984亿元。

长债短债比为4.25，较2019年的2.7上升1.6，债务结构进一步优化。

期内平均融资成本为8.7%，融资成本持续下降。

（2）“三道红线”指标由橙转黄。

净负债率由上年末的144%降至97.9%，现金短债比由上年末的1.1倍提升至1.56倍，两个指标处于安全线范围内。

剔除预收帐款的资产负债率略高于红线标准，但也由上年末的75.9%下降至70.3%，下降5.6个百分点，维持持续改善的趋势。

城市更新项目转化即将进入加入释放期公司预计2021年可售货值约为1912亿元，权益合约销售目标1300亿元，较上年1069亿的合约销售金额增长21.61%。

公司预计2021―2022年将有15个左右、近420万平方米的的城市更新项目可供转化，对应货值约2000亿元。

经过多年的耕耘，公司城市更新项目转化即将进入加速释放的收获期，为公司应对行业的周期波动提供了有力的保障。

投资建议及盈利预测受近期供股及关联收购影响，公司近期股价走势较为低迷，我们认为当前股价对负面预期已有较为充分的反应，且公司在大湾区土地储备丰富，拥有大量优质城市更新项目资源、加之城市更新项目即将进入加速释放的收获期。

我们预计公司2021―2023年营业收入分别为691.55亿、836.78亿、962.29亿元，归母净利润分别为64.05亿、75.15亿、84.94亿元，对应EPS分0.91、1.07、1.21元，给予公司目标价4.9港元，对2021年PE4.5X，维持“买入”的投资评级。

风险提示商品房销售、城市更新项目转化进展不及预期；负债结构优化低于预期；调控政策、融资环境超预期收紧。