国盛证券-巴比食品-605338-收入增速逐季改善，2021加速扩张-210428

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事件：公司发布2020年年报。

公司2020年末门店数量达到3106家，同比新增175家；2020年实现营收9.75亿元，同比-8.35%；归母净利润1.75亿元，同比+13.41%；扣非归母净利润1.29亿元，同比-5.98%。

单Q4公司实现收入3.2亿元，同比+9.4%；Q4归母净利润0.73亿元，同比+72.3%。

受疫情影响门店拓展受阻，单店收入逐季改善。

公司2020年末门店数量3106家，其中加盟门店3089家，净增174家；直营门店17家，净增1家。

疫情对门店经营影响较大，加盟商搁置开店计划，2020年公司新开加盟店515家，关店341家，关店的主要原因包括：1）疫情期间华北、华南部分道路社区封锁时间长，门店被迫停业退盟；2）门店拆迁或不续租；3）加盟商个人原因。

Q3之后公司门店经营逐步恢复正常，Q3/Q4营收增速分别为3.8%/9.4%，逐季改善。

公司为减轻疫情对加盟商影响，给予门店减免管理费及促销支持，因而2020年加盟商管理费同比-7.5%；此外公司团餐业务实现收入1.3亿元，同比+16.9%，增速放缓源于团餐客户推迟开工开学订货量减少。

毛利率略有下行，公允价值变动收益增厚利润。

公司执行新收入准则，将3818万运杂费计入成本，剔除运杂费影响公司2020年可比口径毛利率为31.8%，同比下行1.3pct；Q4可比口径毛利率31.7%，同比下行2.4pct。

主要原因包括：1）2020全年受疫情影响产销量下降导致单位固定成本增加；2）猪肉等原材料价格上涨；3）为支持华南市场开拓，公司给予出货折扣。

Q4公司费用率保持平稳，公允价值变动收益2870万元，叠加政府补助增加，因而归母净利润0.72亿元，同比+72.3%；剔除上述影响Q4归母净利润同比+11.9%。

全年来看公司扣非归母净利润1.3亿元，同比-6%。

展望未来：公司2021年加快门店拓展，华南、华东地区加快招商，此外公司通过被投公司武汉好礼客拓展华中地区，我们预计2021年加盟门店净增数量400家。

成本端，2021年下半年猪肉等原材料价格有望下行，同时产销量恢复有利于毛利率回升。

公司加快产能布局，建设南京生产基地，公司扩产后加密华东地区门店，规模效应进一步提升。

盈利预测：公司2021年拓店加快且单店收入恢复，2022年中并表武汉好礼客，增长加速。

我们预计公司2021/22/23年营收12.6/15.6/19.7亿元，归母净利润2.3/2.8/3.5亿元，同比+30.2%/24.2%/22.8%，当前市值对应PE分别为38.1/30.7/25.0倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复影响动销；门店拓展不及预期；行业竞争激烈。