东方证券-信义玻璃-0868.HK-浮法玻璃龙头，引领行业新格局-210428

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核心观点公司“三块玻璃”均走在行业前列。

浮法玻璃方面，公司通过收购实现12%的国内最高市占率，坐拥资金/平台优势，未来整合步伐有望继续。

汽车玻璃行业格局稳定，公司在全球替换市场中占有率超25%，获得海外客户认可，拥有超45%的稳定高毛利率。

LOW-E节能玻璃具备较好的品牌优势与客户基础，产能占有率达15%，为国内最大玩家且未来产能仍将稳步提升。

浮法高景气有望延续，汽车/建筑玻璃竞争格局较好。

预计21年浮法玻璃平均在产产能YOY+8%，地产竣工推动需求YOY+9%，供需维持紧平衡，但要警惕超白浮法转回的潜在供给增量；若旺季价格继续上行、盈利有望超预期。

随着汽车产销回暖/单车玻璃用量提升，汽车玻璃需求向好，预计到22年全球市场达千亿规模，前五龙头合计市占率超90%。

建筑玻璃方面，中国LOW-E玻璃使用率仅24%，远低于发达国家，建筑节能标准的提升有望推动使用率提升；预计国内市场近200亿，前五玩家占据超50%产能份额。

能源成本优势凸显，走向全球志存高远。

环保压力下未来行业部分生产线的燃料可能需要转换为天然气，并承受一定成本，如石油焦转换为天然气后成本会增加20%。

公司2011年开始转换燃料，目前生产线已全面覆盖天然气，且由于布局较早/用气量较大，得以享受到优惠价格的直供气。

公司海外业务占比超25%，一方面优良的产品质量以及基地靠近港口的运输优势保障稳定出口，另一方面海外建厂获得成本优势，未来有望向全球化龙头迈进。

未来浮法价格周期性或减弱，公司产能新增量有望弥补价格波动。

一方面产能置换政策下行业总供给长期将处于存量平衡状态，竣工需求高峰过后预计价格不会出现大幅下滑；另一方面公司新产线将陆续投产、且未来或继续收购产能指标，我们预计21-23年有效产能2.30/2.42/2.52万t/d，CAGR+10%。

财务预测与投资建议预计21-23年EPS为1.78/1.87/1.98元，可比公司21年平均估值19XPE，考虑到浮法业务的周期性给予公司15%折价至16XPE，对应目标价为33.82港元（1港元=0.8420人民币），首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：地产投资大幅下滑、原料成本上涨、收购不及预期、行业新增产能超预期。