方正证券-恒顺醋业-600305-Q1调味品收入表现稳健，营销变革持续深化-210428

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事件：公司发布2021年一季报，营业收入5.17亿元，同比+10.98%，归母净利0.79亿元，同比+3.89%，扣非净利0.69亿元，同比+1.05%。

核心观点：1、调味品业务收入保持稳健增长。

公司Q1调味品业务实现收入4.89亿元，同比+11.63%。

从品类上来看，醋、料酒Q1营收分别为3.32亿元、0.91亿元，同比增速分别为+10.47%、+12.67%。

在公司积极营销变革下，主要品类均实现双位数增长。

从区域上来看，公司在样板市场华东区域凭借较强的品牌与渠道优势，实现收入增长10.44%。

其余外围地区除了西部区域外，收入增速均超12%，全国化进程持续稳步推进。

此外，经营性现金流净额0.35亿元，同比-53.27%，预计主要由于Q1原材料价格上涨影响，采购额同比增加。

2、成本上升与产品结构变化导致毛利率同比有所下降。

公司Q1毛利率为39.4%，同比下降1.13pct，预计主要受两个方面影响：1）原材料成本上涨；2）主打外围市场的料酒产品收入占比提升，同比增加4.24pct。

Q1销售费用率约为12.47%，与去年同期基本持平，但销售费用同比增长10.92%，预计主要由于营销人员薪酬激励费用投入较多，同时，为扶持经销商以开拓外围市场，保持铺货、广告费用的投放力度。

Q1扣非净利率为13.40%，同比下降1.32pct。

3、加速推进新产能建设，营销变革持续深化。

短期来看，公司外围市场收入成长较快，公司预计将持续用料酒、陈醋等品类实现外围市场快速扩张，短期对毛利率有一定影响。

长期来看，公司将继续深化营销变革，产品上深耕醋酱酒品类，加速推进4个10万吨产能建设，通过规模效应提升与产品高端化升级，对冲毛利率下行的影响因素。

渠道上继续大力推进深耕下沉，加快新零售渠道与餐饮渠道拓展。

品牌上定位“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”，不断强化品牌优势。

管理上加大营销人员、渠道的考核与激励力度，充分调动内部积极性。

4、盈利预测与估值:预计公司21-23年EPS分别为0.35/0.41/0.47元，对应PE分别为53/46/40倍，维持“推荐”评级。

5、风险提示:1)市场拓展不及预期影响销售;2)料酒等行业竞争加剧拉低盈利;3)内部改革低于预期;4)食品安全问题。