中信证券-壹网壹创-300792-2020年年报暨2021年一季报点评：电商服务商边界与内涵的拓展者-210428

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公司引领电商服务商的内涵与边界拓展，由美妆电商服务商向“电商全域服务商+新消费品牌加速器”蜕变：存量品牌稳定增长，加品牌、扩类目、拓渠道、重内容。

公司在IT、抖音、自有品牌等方面的投入虽对业绩产生一定影响，但变革走在行业前列，为未来的并购、提效打下基础，为商业模式进化、长期成长打开空间。

2020年业绩延续高增长，2021Q1投入加大对利润增速有所影响。

2020年：1）公司营业收入/归属净利润分别为13.0/3.1亿元，同比-10.5%/+41.5%，因所服务的品牌运营模式、会计核算方式转变，收入并不可比；2）公司服务品牌的GMV首次突破200亿元，同比+85.2%，剔除并购的上佰后同比30%+；天猫平台GMV同比+88%；美妆&个护GMV+24%，潮玩&食品GVM约6亿元，上佰GMV约55亿元；3）经营性现金流净额4.4亿元，同比+198.5%，运营效率的提升、部分所服务品牌由品牌管理（承担库存）向品牌服务模式转变是CFO高增的主因。

2021Q1：公司营业收入/归属净利润分别为2.2亿/5315万元，同比+4.2%/+12.3%，扣非归属净利润4915万元，同比+9.1%；自有品牌培育、抖音等新平台投入加大拉低了短期业绩增速；若剔除自有品牌的亏损，推算Q1的利润增速约27%+。

引领行业边界拓展：稳存量；加品牌、扩类目、拓渠道；孵化自有品牌――由服务到品牌。

1）2020年，新增10个品牌，类目由美妆延伸至潮玩-泡泡玛特、美妆连锁-屈臣氏、饮料-屈臣氏、消费电器-上佰等；预计2021Q2起，公司将继续新增服务20个左右的新品牌；2）4季度成立抖音事业部、通过上佰拓展拼多多/苏宁易购/贝店等平台，推进全域布局；3）收购浙江速网19.8%股权，提升内容、私域流量等运营能力；4）孵化首个自有品牌代餐“每鲜说”。

未来，公司计划将电商服务、自有品牌运营双线并行，每年开发1~2个自有品牌。

加大IT投入、推动流程模块化、提升规模效应。

电商服务商的工作环节多、细致繁琐，是典型的人力密集型行业。

公司加大IT投入，分解、模块化、标准化、自动化部分工作环节，规模效应显现：2020年人力的增速约为GMV增速的1/4。

公司IT系统持续投入，运营效率高于同业，为未来并购打下坚实基础。

风险因素：品牌资源流失；自有品牌培育不达预期；淘外盈利能力弱于淘系。

投资建议：当前，公司处边界拓展的投入期：2020/2021Q1分别在IT自动化、自有品牌、抖音内容建设等方面分别投入约1500/1600万元，较同业在IT系统、全域运营、内容创作、自有品牌等方面的综合能力优势突出。

鉴于公司签约品牌的商业模式发生变化，下调2021-2022年营业收入预测分别至14.3/18.06亿元（原：26.3/34.0亿元）；鉴于拓类目、拓平台、IT建设等对短期业绩产生影响，下调2021-22年归属净利润预测至4.2/5.6亿元（原：5.8/7.8亿元）；新增2023年营业收入/归属净利润预测分别为22.57/7.3亿元，同比+23.2%/+30.0%。

对比同业，给予公司2021年32xPE，目标价93.0元，维持“买入”评级。