华盛证券-中裕燃气-3633.HK-销售火炉业务超预期，Q1的销气量增速惊人-210428

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业绩回顾2020年中裕燃气营收85.43亿，同比+4.9%。

销售燃气收入61.8亿，同比+6.5%；燃气管道建设收入14.8亿，同比-5.9%；销售火炉及其他服务收入6.4亿，同比+54.2%；经营压缩天然气/液化石油气汽车加气站收入2.3亿，同比减-32.1%；销售液化石油气收入5577万，同比-24.5%。

毛利率同比-0.7个百分点至22.8%。

归母净利率同比增长7.1个百分点至12.4%。

2020年公司于江苏省、吉林省、浙江省及安徽省各新增1个项目，河北省减少1个项目，全年净增加3个新项目，共拥有72个燃气项目的独家经营权。

营收及归母净利润分别较我们的2020年10月12日预测减少3.3亿/增加3.62亿，整体符合预期。

营收减少因为一：新冠疫情影响，自三月份复工复产对中小微企业及工业客户进行下调让利，7月底基本结束下调。

二：由于上游采购价格下降，对一些下游大型工业客户的气价有所让利，三：及燃气管道接驳部分扩展至河北地区，接驳均价下降。

归母净利润增加因汇兑损益5.6亿元，去年同期亏损2.5亿元。

销气量及接驳用户数量持续成长销售燃气业务工业用户收入同比-3%至34.8亿，占销售燃气收入56.3%。

新冠疫情的隔离措施解除后，工厂在第二季度迅速恢复生产。

全年公司接驳275名新工业客户。

工业客户的管道天然气用量+10.3%至11.8亿立方米。

由于来自供应商的天然气成本减少，工业客户的天然气平均售价同比-10.7%至2.58元/立方米。

住宅用户收入同比+43.8%至16.5亿，占销售燃气收入26.8%。

住宅用户收入大幅增长因2020年新接驳的461,807户住宅用户贡献，以及新冠疫情后政府强烈呼吁公众尽量留在家中，促进了住宅用户的燃气消耗。

住宅用户的管道天然气使用量+40.0%至6.02亿立方米。

经过多年来推广清洁取暖方案，更多住宅用户愿意于冬季使用天然气进行室内取暖，住宅客户的天然气平均售价上升3.4%至2.44元/立方米。

商业用户收入4.4亿，，批发客户收入2.5亿，批发客户（液化天然气）收入3.5亿。

销售燃气毛利率同比+0.5个百分点至10.4%。

燃气管道建设业务平稳，预期项目并购带动增速「煤改气」项目住宅用户收入同比-8.2%至6.8亿，占燃气管道建设收入45.7%。

公司选择「煤改气」新项目时策略谨慎，专注于有较高盈利能力及可收回性的项目，例如获地区政府资助的项目。

2020年公司为224,927户住宅用户提供「煤改气」项目的新天然气接驳，因新项目多数处在河北地区，平均接驳费用同比下降10.3%至2,690元。

非「煤改气」项目住宅用户收入同比-2.6%至6.8亿，占燃气管道建设收入45.7%。

20年度公司非「煤改气」项目同比增长2.7%至236,880宗，平均接驳费同比下降4.1%至2,555元。

非住宅用户收入同比下降9.6%至1.3亿，占燃气管道建设收入8.6%。

板块毛利率75.6%较为平稳。

城燃项目是未来并购的方向，公司有数个意向项目处于商谈阶段，至少2个项目将新拓展至在已有省份之外。

销售火炉及其他服务收入超预期，2025年占收比达到20%销售火炉及其他服务收入6.36亿，同比+54.2%，亦较我们去年10月报告预测的5.21亿高出22%，因推广产品种类增加，销售火炉部分的毛利率同比下降5.4个百分点至37.6%，未来有望保持。

业务收入主要构成是自有品牌「中裕凤凰」产品的销售（煤改气的住宅用户使用壁挂炉，非煤改气的住宅用户使用燃气灶具），燃气保险（覆盖率达到90%，高于预测的88%）等。

随着已接驳住宅客户数量增长以及「中裕凤凰」品牌效应及自有私域流量的推广，该业务2020年占收比已经达到7.4%,预期2025年占收比达到20%。

我们调高2021及2022年销售火炉及其他服务收入预测至7.7亿元及10.6亿元。

第一季度开局良好，投资渐入收成期2021一季度工业气量同比+40%，居民气量+18%，商业+46%。

预计21年全年气量增长10%-15%。

21年增加管道气协议，管网建设方面的投入落地，以往管网不健全的地方，现在可以连接主干管网，长输管线等。

未来2-3年主力仍然是管道气，增量LNG还是会处于补充气源的角色，20年增量LNG气源方面占比9%，预计未来每年增量10%左右。

公司过去对完善管网连接的资本投入迎来收成期，采购管道气伸延至直供用户以外的非常规气，及县城门站的建设使支线连接国家级的大型主干管网（中石油中石化的管道气），增强业务整体的规模效应，降低成本，优化毛差，我们预期公司全年毛差稳定在0.52的上方。

维持目标价9.1港元，维持“推荐”评级预测公司2021/2022年的收入分别为98.5/118.8亿港元,毛利率分别为22.1%/22.3%,对应归母净利润分别为10.9/12.2亿港元，EPS分别为0.41/0.46元，现价对应2021/2022年预测值的市盈率分别为15.9/14.2倍。

公司一季度的销气量增速带来惊喜，展望今年销气量增长10-15%，预期毛差稳中有升，考虑销售火炉及其他服务收入保持高速增长，及2021年城燃项目并购的可能性，我们维持公司的推荐投资评级，给予2021年22倍PE，目标价9.1港元。

风险因素：产品销售不及预期，政策风险。