天风证券-华阳国际-002949-收入同比高增长，后续利润弹性有望逐步显现-210428

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Q1公司营收同比增速92%，继续看好持续成长，维持“买入”评级公司发布21年一季报，21Q1实现营收3.65亿元，yoy+92.12%，相比19Q1增长107.4%，归母净利润-774万元，同比减亏1864万元，扣非归母净利润-1277万元，同比也实现大幅减亏，而19Q1归母净利/扣非归母净利分别为512/204万元。

我们认为21Q1公司实现营收高速增长，体现了公司过往订单高增长的转化效果，对21年全年营收增长有望产生积极影响，但Q1为行业传统淡季，公司2016年以来持续的规模扩张及不断加大的BIM研发投入使公司Q1具有较大的刚性成本及费用，随着Q2公司进入营收结转旺季，我们预计公司有望逐步展现高业绩弹性，预计21-23年EPS1.18/1.59/2.06元，维持“买入”评级。

设计/EPC均实现营收高增长，体现良好的订单转化趋势21Q1公司设计/造价/总承包及全过程咨询营收2.26/0.32/1.06亿元，yoy+47.96%/+31.97%/+791.07%，尽管Q1为营收淡季，但在20Q1公司营收未下滑的情况下21Q1仍实现高增长，我们认为体现了公司订单高增长向营收高增长转化的良好趋势。

20年公司设计/造价新签订单23.18/3.54亿元，同比增长61.15%/29.84%，我们认为公司订单储备充足，Q2-4公司营收有望延续较高的增长态势。

公司在装配式设计与BIM领域优势明显，我们预计后续订单亦有望维持较好增长，进一步增强营收高增长趋势的延续性。

Q1刚性支出较多影响利润，后续利润弹性有望逐步显现公司19/20年员工数量增幅分别达到45.8%/25.5%，人员大幅增长或较明显增加公司的可变成本，在收入结转淡季对毛利率产生较大影响，公司21Q1毛利率15.5%，较19Q1降11.8pct，除与EPC收入大幅增长有关外，我们判断可能也与单季度设计毛利率偏低有关。

费用端，21Q1公司营收仅为20Q4的47.5%，但销售/管理/研发/财务费用为20Q4的52.3%/90.5%/76.5%/156.8%，费用刚性相对较大。

在进入Q2-4的收入旺季后，我们认为公司有望展现较好的利润弹性：1）设计收入逐步放量后毛利率有望回升至正常水平；2）季度间费用相对平滑的情况下，利润增幅有望超过收入增幅。

看好成长持续性，维持“买入”评级我们认为公司核心竞争力突出，后续有望持续兑现成长逻辑，随着旺季到来，经营情况也有望逐季改善，暂维持盈利预测，预计21-23年EPS1.18/1.59/2.06元，参考可比公司估值，认可给予21年21倍PE，目标价24.78元，维持“买入”评级。

风险提示：订单执行不及预期；人效提升不及预期；EPC对现金流影响超预期。