华西证券-中教控股-0839.HK-业绩超预期，期待外延并购加速落地-210428

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事件概述：公司FY2021H1营收/经调整归母净利同比增长39%/50%FY2021H1集团营收同比增长38.6%至18.23亿元、不考虑海口内生收入+15%，在校生人数同比增长37.7%至25万人（不含海口+12%）、新入学人数同比增长61%至4.5万人，经调整归母净利同比增长50%至7.4亿元、不考虑海口内生净利+39%，经调整归母净利率同比提升3.1pct至40.5%。

拟派发中期每股股息19.7港仙，分红比例为50%。

分析判断:高等教育和国际教育收入大幅增长，职业教育收入轻微减少高教、国际教育收入大幅增长，职教轻微减少：FY2021H1高等教育分部收入同比增长54.7%至13.50亿元，人数同比增长64.1%至18.3万人，得益于内生增长以及新增的海口经济学院并表所带动；FY2021H1职业教育分部收入同比下降4.3%至358.6亿元，人数同比下降6.11%至6.4万人，受疫情影响影响；FY2021H1国际教育分部收入同比增长69.5%至1.15亿元，人数同比增长44.89%至0.3万人，国王学院并入集团以及内生增长所致。

毛利率提升、盈利：FY2021H1不考虑海经院影响，公司毛利率同比提升3.5PCT至61.1%，运营效率进一步提升；销售费用率同比提升0.1PCT至4.7%、经调整管理费用率同比下降2.2PCT至11.4%，主要由于公司实施节省成本的措施、协同效应的增强，经调整归母净利率同步提升3.1pct至40.5%。

收购海口经济学院，资本开支稳健：海口经济学院于2020年9月完成并表、FY2021H1在校生人数为4.6万人；公司FY2021H1资本开支为16.11亿元，主要用于建设广东白云学院和广州应用科技学院的新校区和现有学校的新楼宇。

投资建议：未来公司看点在于：1、内生上，1）白云学院已扩建校区，我们估计未来学额每年增加1000人左右、在校生有望达4万人；白云技师学院迁新后，我们估计每年增长500人左右；2）广州松田学院受益转设后招生恢复及扩建校区，成长性较强，未来有望保持20%以上复合增速、在校生有望达3万人；3）海经院成长性在于通过提升报到率、节省财务费用、优化专业等提升盈利能力；4）泉城学院改善空间在于提升产能利用率及提升学费；5）重庆翻译学院具备人数翻倍潜力；6）江西科技学院主要为继续教育人数增长。

2、外延并购上，伴随未来民促法落地，未来收购有望加速、且将坚持本科为主的策略。

考虑高教及国际教育收入均大幅增长，将FY21-23年营收从35.86/41.54/47.68亿元变更至37.56/42.65/48.79亿元、经调整归母净利从12.78/15.02/17.52亿元变更至14.32/16.47/19.09亿元，维持“买入”评级，因盈利预测上调相应上调目标价从24.0港元至26.2港元、对应FY21PE35倍（汇率1港元=0.84元人民币）。

风险提示外延扩张的不确定性、政策因素的不利影响、现有业务质量管控风险、系统性风险。