华西证券-宇华教育-6169.HK-FY2021点评：业绩略超预期，关注外延并购进展-210427

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事件概述：公司FY2021H1营收/经调整净利同比增长8.3%/39.7%FY2021H1集团营收同比增长8.3%至13.65亿元，经调整净利同比增长39.7%至6.91亿元、经调整净利率同比提升11.3PCT至36.1%，预计剔除去年收购少数权益影响后（7000万）原有业务归母净利增长26%、业绩略超预期。

拟派发中期每股股息12.3港仙，分红比例为50%。

分析判断:高等教育稳健增长，K9增速放缓预计高教稳健增长，K9战略性放缓：2020年高教部分收入/净利同比增长65.5%/69.7%至17.6/9.3亿元；2020年K-12部分收入/净利同比增长3%/-14%至6.09/2.59亿元，K9人数同比下降3.4%至1.86万人，FY2021H1延续高教稳健增长、K9战略性放缓的趋势。

公司收购整合效果显著，湖南涉外、山东英才、泰国斯坦福收购后学生人数提升、学费提升、净利率均有显著改善，且净利率未来仍存提升空间。

毛利率提升、费用率下降，净利率上升明显：FY2021H1经调整毛利率同比提升4PCT至64.5%，主要得益于高校部分人数增加和学费上涨；销售费用率同比下降0.5PCT至2.3%、经调整管理费用率同比下降0.9PCT至8.2%，主要由于公司外延收购高校招生、管理趋于稳定，品牌效益初步显现，因此经调整净利率同比提升11.3PCT至36.1%。

业务扩张和资本支出稳健：公司2020新开+收购的学校总数为0，仅在2021年收购湖南涉外经济学院剩余30%的少数股东权益及山东英才学院的10%少数股东权益。

受疫情、自身发展规划、国家政策紧缩等影响，公司专注于现有学校的内生增长，谨慎寻求潜在收购。

现有学校教学质量及品牌效应提升：郑州工商学院注重教学实训和校企合作，校园联合招聘会吸引超过1000家企业，学校在中国和河南民办高等教育院校排名中,综合实力分别为第3和第1；湖南涉外经济学院重视国际化，提供多语言学习环境和高质量的国际课程，学校为2021年湖南民办大学排名第1。

投资建议：未来公司看点在于：（1）郑州工商学院二期校园将扩大容量、且专升本名额增多；（2）山东英才、斯坦福国际利用率提升及盈利能力提升空间大，湖南涉外盈利能力也有提升空间且新建宿舍后将扩大容量；（3）有望继续潜在并购，力争增加股东价值。

考虑集团高效的整合、有效的控费，将FY21-23年营收从27.8/30.6/32.7变更至27.8/30.9/33.6亿元、经调整净利从12.8/14.6/16.2变更至13.4/15.7/18.1亿元，维持“增持”评级。

风险提示外延扩张的不确定性、政策因素的不利影响、现有业务质量管控风险、系统性风险。